点评报告：主动控货挺价以减负蓄能，调整期仍重视股东回报

五粮液(000858)
    报告关键要素:
    10月27日晚间，公司发布2026年三季报：2026年前三季度实现营业收入328.58亿元（YoY+7.25%），实现归母净利润97.11亿元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润94.41亿元（YoY+46.18%）；其中2026Q3实现营业收入44.42亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润9.58亿元（YoY-48.25%）。我们判断，前三季度增长主要来自2025年会计差错更正压低的基数效应与税金及附加占比的一次性回归，两者均不具持续性；Q3单季营收与利润大幅下滑，则反映报表调整影响弱化后的真实动销，以及公司以主动控货、收窄费用政策换取渠道减负的取舍。我们下调公司2026-2028年归母净利润预测至134.21/146.97/159.30亿元（原2026-2027年为306.39/334.23亿元），对应EPS3.46/3.79/4.10元/股，按10月28日收盘价计算，对应PE20.94/19.12/17.64倍，维持“增持”评级。
    投资要点:
    2026Q3业绩承压，公司主动控货挺价。2026年前三季度，公司实现营业收入328.58亿元（YoY+7.25%），实现归母净利润97.11亿元（YoY+49.98%），实现扣非归母净利润94.41亿元（YoY+46.18%）。其中，2026年第三季度，公司实现营业收入44.42亿元（YoY-37.68%），实现归母净利润9.58亿元（YoY-48.25%），实现扣非归母净利润9.57亿元（YoY-48.16%）。前三季度业绩保持增长，主要是报表调整（前期会计差错更正）压低了2025年同期基数，并有部分在2025年调减的收入，在2026年随着终端动销陆续确认收入，成为前三季度收入的重要补充。前三季度利润增速显著高于营收，主要是靠税金率的一次性回归，前三季度税金及附加费用率为14.79%，同比-14.97pcts，原因也是报价格倒挂普遍；从公司层面来看，五粮液2026Q3的重心转向渠道生态修复，通过控量、收窄费用政策等措施稳价，牺牲短期报表换渠道减负蓄能。当前白酒需求未出现明显回暖迹象，同时公司渠道仍处于去库存阶段，我们判断公司2026Q4动销可能依然延续承压态势。
    产品端更加聚焦主品牌，销售端费用投放力度加大。2026Q3，公司毛利率上升8.66pct至77.32%，判断主要是毛利率高的五粮液主品牌占比同比大幅提升所致，体现公司在行业调整期，更加聚焦主品牌的产品策略。2026Q3，公司销售费用同比+19.64%，在分母端的营收同比大幅下降的情况下，销售费用率大幅上升15.92pcts至33.23%，销售投入明显增长，判断主要与公司加大消费者端如普五红包、开瓶扫码等活动投入，以及加大营销力度有关。2026Q3公司管理/研发/财务费用率分别为11.24%/2.02%/-11.04%，分别同比+3.02/+0.49/-0.20pct。期间费用率提升的情况下，净利率为21.91%，同比下滑4.84pcts。
    2026Q3经营现金流转正，大规模注销式回购稳步推进彰显信心。2026Q3销售收现72.06亿元，同比+0.91%，收现比达1.62倍，并且经营活动现金流净额22.00亿元、实现同比转正，说明三季度核心产品的终端动销回款十分扎实，并未因为报表收入的缩减而恶化。值得关注的是，在行业调整期，公司持续践行积极的股东回报。据公司10月9日披露，公司拟耗资80至100亿元用于减少注册资本的回购方案正有序实施，截至9月30日已累计回购1,612.78万股，耗资12.01亿元。在行业处于深度筑底阶段，大规模的注销式回购不仅能够实质性增厚每股收益，更彰显管理层对公司长期内在价值的信心。
    盈利预测与投资建议：我们判断当前白酒行业渠道端库存出清接近尾声，但需求端仍在磨底，报表端还处于出清中段，多数酒企报表调整幅度大于终端实际动销降幅。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润134.21/146.97/159.30亿元（更新前2026-2027年为306.39/334.23亿元），同比49.88%/+9.51%/+8.39%，对应EPS为3.46/3.79/4.10元/股，10月28日收盘价对应PE为20.94/19.12/17.64倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：政策风险、行业渠道库存去化节奏不及预期风险、白酒需求复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险。