业绩低于预期 进军绿色甲醇打开成长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入13.1亿元，同比增长5.87%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长11.6%，对应Q2实现归母净利润2.2亿元，同比增长2.44%，低于我们的预期。
    电价下降幅度较高拖累公司盈利，增效降费效果显著。在收入端，2025H1公司实现发电量30.4亿千瓦时，同比增长14.14%，电价有所下降，综合影响下公司收入小幅增长5.9%，毛利率下降3个百分点。在费用端，2025H1公司管理费用同比下降0.17亿元，财务费用同比下降0.24亿元，投资净收益同比增加0.1亿元，公司增效降费效果显著。
    进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。除持续开发新项目外，公司还积极优化装机结构，通过出售带补贴项目回笼资金，支持新项目的开展。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险