盈利阶段性波动，出海与技术红利释放在即

比亚迪(002594)
    业绩阶段性承压：规模突破新台阶，投入驱动长期能力强化。比亚迪发布2025年年报，整体呈现“收入稳增、利润承压”特征。全年实现营业收入8039.7亿元，同比增长3.5%，首次突破8000亿元；归母净利润326.2亿元，同比下降19%，主要受行业竞争加剧及费用投入上行影响。单季度看，2025年第四季度实现营收2377亿元、归母净利润92.9亿元，环比保持韧性。全年新能源汽车销量达460万辆，规模优势进一步巩固。现金流方面，经营活动净现金流591.4亿元，同比回落主要源于账期缩短及扩张投入；期末现金储备1678亿元，财务安全边际充足。研发投入持续提升至634亿元，占比进一步提高。我们认为，公司在行业竞争加剧阶段主动加大研发与产能投入，短期利润承压，但为后续产品周期与全球扩张奠定基础。
    海外业务加速放量，本地化布局驱动中长期成长空间打开。2025年公司海外业务进入收获期，全年出口销量突破105万辆，同比增长1.4倍，境外收入达3107亿元，占比提升至约39%，成为业绩结构优化的重要支撑。市场层面，公司已覆盖全球119个国家和地区，在东盟、拉美及欧洲实现多点突破，区域竞争力持续提升。运营层面，公司由“出口驱动”加速迈向“本地化制造+服务”，巴西工厂快速放量，欧洲总部落地匈牙利，公司预计印尼及欧洲工厂4月起逐步投产，叠加自有滚装船体系完善，全球交付能力持续强化。公司对2026年海外销量150万辆目标保持信心，考虑产能释放节奏与需求韧性，我们认为仍具上修空间。整体来看，海外业务盈利能力优于国内，有望成为未来数年销量与利润弹性的核心来源。
    电动化与智能化持续引领，技术体系升级驱动新一轮产品周期。电动化方面，公司依托第二代刀片电池与兆瓦闪充体系实现补能效率跃迁，基于1000V高压架构实现最高1MW充电功率，显著缩短充电时间并优化低温性能，直击用户核心痛点。围绕该技术，公司正推进高功率充电网络建设，叠加储能及光储充一体化方案，强化补能体系闭环能力。智能化方面，公司持续推进整车智能布局，截至2025年底导航辅助驾驶车型累计超256万辆，“天神之眼”体系已成为差异化核心能力。根据公司规划，年中将发布新一轮智能驾驶战略，天神之眼5.0有望落地，进一步强化主动安全与全场景能力。整体来看，公司在电动化与智能化两大主线持续领先，技术红利正加速向产品竞争力与品牌溢价转化。
    盈利预测：我们预计公司2026新车销量有望冲击500万台大关，同比+9%，出海贡献主要增量。预计公司2026-28营收为8805/10364/11650亿元（下调8%/4%/新引入），对应EPS为4.43/5.73/7.28元（下调8%/1%/新引入）。参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年28x PE，对应合理目标价124.04元（原目标价116.16元，对应26年24x PE，上调7%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。