利润压力高于预期，下调至中性；期待2H25后利润回升

卓胜微(300782)
    上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端的压力大于预期。4Q24
    和2024年收入分别为11.2/44.9亿元，基本符合我们和市场的预期。2024全年净利润4.02亿元，低于之前指引中位数4.37亿元。4Q24为公司上市以来首次单季亏损（亏损0.24亿元）。一方面，芯卓产线转固之后折旧压力进一步加大，单季毛利率36.4%略低于我们预期。另一方，用于光罩（mask）等的研发费用仍然处于高位。展望1H25，管理层预计芯卓产线上量过程继续推高折旧压力，但折旧同比增幅或收窄，而用于光罩的研发费用或在2025年同比下降，符合我们预期。综合看，管理层预计2025年前两季度继续亏损。毛利率在2H25之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。
    管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调WiFi-7标准上线后公司独立FEM产品的市场机会（之前WiFi-6为集成SoC模式）。管理层提到进一步打入韩国大客户的进度受到竞争对手村田通过专利手段打压而受阻，公司已通过法律方式无效化竞对的一系统专利权益。我们认为，公司开拓短距通信和局域网产品或是公司在移动网络产品基础上多样化产品矩阵的尝试。产品多样化或帮助公司芯卓上线后维持较高的稼动率，但我们对短距通信和局域网产品的单价没有能见度。我们认为投资者或应继续关注L-PAMiD等有发射功能的产品，特别是在移动网络市场的竞争力。
    下调评级至中性。我们认为，公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化的必经之路，但芯卓带来的成本和研发费用的压力高于我们之前的预期。与此同时，公司在总体射频前端市场需求温和上升的条件下受到海外大厂和国产竞对的竞争压力。因此，我们把评级从买入下调到中性。我们下调2025/26年收入预测至48.6/60.2亿元，下调EPS预测至0.65/1.86元（前值1.42/1.98元），基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至86元。