2024年报及2025年一季报点评：费用前置阶段性拖累，看好双轮驱动的长期前景

上海港湾(605598)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年实现营业收入12.97亿元，同比+1.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比-46.9%；24Q4/25Q1分别实现营业收入3.5/3.7亿元，同比-6.3%/+29.3%，实现归母净利润-1635/3570万元，同比-154.3%/+18.6%。
    公司聚焦东南亚和中东地区，充分发挥出海20年积累的丰富经验与资源优势，在巩固现有全生命周期定制化综合服务的基础上，进一步创新服务模式，增强客户粘性，全力开拓高质量优质订单，2024年全年累计新签项目数量72个，金额20.5亿元，同比+93%；截至2024年底期末在手订单总金额14.1亿元，同比+58%。其中，已签订合同但尚未开工项目金额3.5亿元，在建项目中未完工部分金额10.5亿元。
    项目结构影响毛利率，费用前置影响净利率。（1）2024全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入8.2/4.3亿元，同比分别-16.9%/+55.1%，境内/外分别实现营收2.1/10.8亿元，同比分别-35.5%/+13.7%。（2）2024全年公司实现综合毛利率29.6%，同比-4.7pct，境内/外毛利率水平分别为20.3%/31%，同比分别-26.7/+1.4pct；25Q1实现综合毛利率25.9%，同比-11.4pct。（3）2024全年新签订单大幅增加，导致期间费用及费用率有所增加，2024全年净利率6.7%，同比-6.6pct。
    收现情况有所恶化，大幅增加设备购置：（1）2024全年实现经营活动净现金流-0.83亿元，同比下降2.17亿元，收现比为86.5%，同比-5.8pct；（2）2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.16亿元，同比增加1.38亿元；（3）截至2024年末公司资产负债率为22.4%，同比+3.1pct。
    第二曲线钙钛矿材料或加速发展：公司组建了实力雄厚的研发团队，成功攻克极限温度考验与稳定性难题，申请了20余项专利，成功发射了5颗搭载钙钛矿材料的卫星，在商业航天领域具有明显的先发优势。随着我国卫星战略的深入推进，公司的钙钛矿材料或将加速发展。
    盈利预测与投资评级：公司以创新技术和岩土工程综合服务能力为发展的基石和引擎，同时积极开拓以钙钛矿新材料为核心的第二增长曲线，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到贸易冲突下全球经济形势的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.5/3.2亿元（原值为2.9/3.5亿元），新增2027年预测为3.9亿元，4月30日收盘价对应市盈率为19/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：全球经济衰退的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。