回购彰显态度，重视股东回报一以贯之

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司9月20日晚间公告《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》。
    拟大金额回购股份注销。公司拟以自有资金回购公司股票并注销，回购金额30亿元（含）-60亿元（含），该方案回购金额为白酒行业至今最高水平，回购价格不高于1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%），回购方式为“集中竞价交易”，期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。该方案须股东大会审议，预计通过无虞。
    高比例分红和大金额回购，重视股东回报一以贯之，当下更加积极。公司2015年度分红比例即50%，领先白酒行业平均水平，2022-2023连续特别分红更将年度分红率推升至80%以上，分红金额大幅领先。在行业增长放缓，地方财政承压，国企多维考核背景下，稳健经营和提升股东回报是企业核心任务。我们判断公司本轮干部调整后，经营将“稳中求进，稳字优先”，市值维护和股东回报更趋增强，我们认为公司有获支持的包括回购/增持在内的一整套方案预案，彰显了其省管国企市值维护的态度。
    批价有待企稳，公司积极应对。前期散茅价格大跌，公司采取了：1）取消12瓶装箱茅投放；2）减少贵州平台散茅积分购的供货；3）调整包括巽风375ml茅台的投放；4）渠道座谈稳定信心等举措，效果显著。近期茅台酒批价回落，箱茅普飞价格跌至6月低位，核心是需求不足，价格下行中投资收藏需求萎缩，经济/商务承压下开瓶消费减弱，应对方面，我们既看到公司i茅台投放规则调整，普飞和非标茅台的投放配比动态优化，也看到新旧动能转换下公司营销转向，另外国际化也将持续动作。
    极端假设下，贵州茅台投资价值已经开始凸显。我们认为白酒企业应当“减压增长，稳定预期，提升回报”三管齐下，作为龙头酒企，公司已经在分红，回购/增持等方面做出行业示范。公司承诺2024-2026年三年分红不低于净利润75%，当前ttm股息率已经达到3.95%，在极端假设下，我们认为公司2024-2026乃至更长时期股息率持续4%以上，对估值构成强支撑，对冲批价下行的估值压力，以股息率和非负增长为依托的投资价值已经凸显。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，在宏观判断下2025年经营计划将理性趋稳，公司飞天厂价格也有潜在空间。我们预计2024-2026年公司总营收分别为1732.2、1898.4、2089.1亿元（前值分别为1732.2、1911.2、2105.7亿元），EPS分别为69.13/75.76/83.58元（前值为69.13、76.35、84.35元），当前市值对应PE分别为18.3x、16.7x、15.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。