2025年报点评：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。
    百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12亿元、省外营收同比-0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。
    所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025年销售净利率同比-1.04pct至11.55%，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累。此外25年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，25Q4末合同负债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元，合同负债表现亮眼。
    新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元(原预期为4.17、4.65亿元)，新增2028年归母净利润为4.84亿元，对应当前PE分别为24、21、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。