光伏玻璃阶段性拖累盈利，浮法望实现探底企稳

旗滨集团(601636)
    报告摘要
    事件一：10月29日公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入116.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润、扣非归母净利润7.0、6.2亿元，分别同比-43.8%、-45.2%。单三季度实现营收36.9亿元，同比-14.2%，环比-9.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润-1.1、-1.4亿元，季度同环比由盈转亏。
    事件二：11月5日晚公司公告，拟通过发行股份方式购买控股子公司旗滨光能28.78%股权，目前公司持有旗滨光能71.22%股权。作为公司旗下光伏玻璃业务子公司，截至9月末，旗滨光能光伏玻璃在产产能为10600t/d，在建产能2400t/d。
    浮法&光伏玻璃价格下滑影响公司收入。24Q3受地产竣工及光伏装机需求下滑影响，浮法玻璃及光伏玻璃价格均出现明显下降，据卓创资讯，24Q3全国浮法玻璃、光伏玻璃（2.0mm）均价分别为1405元/吨、13.7元/平，分别同比-30.9%、-25.3%，季度环比-17.3%、-21.5%，我们判断公司单三季度营收同环比下滑，更多受产品价格下降影响。由于单三季度盈利承压，24Q3末浮法及光伏玻璃行业在产能分别为16.4万t/d、10.5万t/d，季度环比-4.5%、-8.6%，同比-3.2%、+17.9%。随着旺季需求回升，10月以来浮法玻璃库存有所降低，据卓创资讯，截至10月末，全国重点省份浮法厂商库存4588万重箱，较9月高点降30.1%；同时，10月末全国浮法均价1364元/吨，较9月末上升15.7%。而光伏玻璃行业库存在供给收缩下仍持续抬升，表明需求端仍偏弱运行，随着行业供给持续收缩，需求预期改善下，光伏玻璃价格有望底部企稳。
    光伏玻璃承压，拖累单季整体业绩。24Q3公司整体实现毛利率7.7%，同比-20.0pcts，季度环比-14.9pcts。单三季度期间费用率13.3%，同比+2.1pcts，季度环比+1.2pcts。24Q3公司实现销售净利率-4.7%，同比-18.6pcts，季度环比-14.4pcts。鉴于公司浮法盈利优势明显，在历史上几乎未出现过单季亏损，因此我们判断24Q3公司净利由盈转亏主要受光伏玻璃盈利拖累。考虑到公司新投产能均为1200t/d大窑炉，具备较好规模优势，且公司具备原燃料集采以及超白砂自供等优势，公司毛利率已跻身行业头部水平，盈利优势明显。我们认为，本次公司收购少数股权完成后，旗滨光能将成为公司全资子公司，此举有利进一步加强公司股权管理及公司治理，优化光伏玻璃产业布局定位，提高旗滨光能生产经营决策效率。
    投资建议：考虑到浮法玻璃及光伏玻璃价格下降，我们下调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.8、10.7、12.9亿元，（前次预测2024-2026年分别为11.9、15.6、18.1亿元），由于公司对旗滨光能的收购尚未成为确定事项，相应业务我们仍考虑少数股东权益对公司盈利的影响；当前股价对应调整后盈利的PE分别为26.2、16.6、13.7倍，对应PB为1.3、1.2、1.2倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：浮法行业冷修不及预期；光伏玻璃供需恶化；公司产能扩张不及预期风险。