2023年三季报点评：国内2C业务显著回暖、服装代工贡献增量，毛利率加速修复

开润股份(300577)
    投资要点
    公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别+180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。
    2B业务：高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q32B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2）盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：①毛利率较高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③ Q3人民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3）展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。
    2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23
    年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q32C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端：
    2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。
    Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。
    盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15%（对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。