Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放

中国中免(601888)
    核心观点
    2025年公司业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提的日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派发现金14.52亿元，分红率达40.50%。
    海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同比增长12%。其中，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元，海免公司收入33.13亿元，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈。2）上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损2.08亿元。
    四季度毛利率提升近5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。其中，免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点，盈利能力均有改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累。
    海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费复苏与海南政策效应共振，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28%；我们预计公司龙头地位凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上13家市内免税店已开业运营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。
    风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
    投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应PE估值29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有所回调，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具备修复空间，维持“优于大市”评级。