磷复肥拉动业绩增长，持续完善产业链布局

云图控股(002539)
    投资要点
    事件：云图控股发布2025年半年报，2025H1公司实现营收114.00亿元，同比增长3.59%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.95亿元，同比增长12.10%；毛利率11.99%，同比提升1.45pct；净利率4.58%，同比提升0.39pct。单季度看，25Q2实现营收56.89亿元，同比下降5.99%，环比下降0.40%；归母净利润2.57亿元，同比增长6.94%，环比增长1.32%；扣非归母净利润2.45亿，同比下降14.54%，环比下降1.92%；毛利率12.29%，同比提升0.97pct，环比提升0.60pct；净利率4.61%，同比提升0.54pct，环比提升0.05pct。
    磷产业链日趋完善，充分释放磷复肥产能价值。25H1磷复肥业务实现营业收入72.22亿元，同比增长21.55%，占营业收入的63.35%，销量保持稳定增长。常规复合肥、新型复合肥及磷肥的收入分别为32.41、39.81亿元，同比分别增长10.36%、32.50%。公司凭借资源优势，不断完善磷产业链，打造更强大的产能规模，截止2025H1，公司磷复肥年产能已近800万吨，处于国内领先地位。国内市场来看，公司布局了广西贵港、新疆阿克苏两大战略基地，解决区域产能空白的痛点，进一步扩大服务半径，提升市场覆盖面和区域竞争力；海外市场来看，公司深耕东南亚核心市场，开拓缅甸、印度尼西亚等新市场，国际贸易布局进一步扩大，推动海外销量保持稳健增长，全球化战略取得积极进展。未来，公司不断完善氮、磷产业链，应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，氮、磷产业链实现闭环，磷复肥原料自给率提高，形成向上提高原料自给能力，向下有序扩张产能态势，公司产品成本将进一步下降，打开新的增长空间，巩固国内领先地位。
    纯碱行业持续低迷，受政策影响行业竞争激烈。25H1纯碱业务实现营业收入3.23亿元，同比下降34.55%。纯碱市场供应维持在高位，叠加需求增速放缓，价格低位运行，波动幅度收窄，2025年6月轻质纯碱市场均价为1272.67元/吨，较去年6月2057.30元/吨同比下降38.14%。需求端来看，2025年上半年纯碱下游需求分化明显，重碱消费量显著降低，碳酸锂产量的扩张带动轻碱需求增加；外需方面，2025年H1我国出口纯碱达99.26万吨，同比增长121.38%，国内价格低迷的情况下，出口市场需求有望延续增长，缓解国内供给压力。随着国家“反内卷”政策密集出台，纯碱行业供给侧改革有望加速推进，落后产能加速出清，行业竞争格局有望改善。
    黄磷需求回暖，盈利能力提升。2025H1公司黄磷业务实现销售收入6.20亿元，同比下降1.50%；毛利率19.87%，同比提升6.32个百分点，盈利能力有所回升。2025年上半年，部分黄磷产能检修、水电供应波动及下游需求分化，推动黄磷市场价格频繁波动，整体呈现先涨后跌趋势，4月，黄磷月均价格达到最高值24470.67元/吨，之后持续下降，至6月最低点21961元/吨。供给端，1-3月受春节假期、枯水期限电等影响，部分黄磷装置检修或减产，短期内黄磷市场供需紧平衡，5月西南地区逐步进入丰水期电价下调，检修装置复产提速，行业开工率提升，黄磷供应量呈递增趋势。下游市场需求则呈结构性分化，草甘膦下游需求好转，行业开工率稳定，对黄磷需求形成有力支撑；湿法磷酸成本高企背景下，热法磷酸保持较高开工率，尤其是进入平水期后对黄磷需求进一步释放；三氯化磷行业随液氯价格波动，对黄磷消耗量起伏明显，成为黄磷供需关系频繁调整的主要扰动因素之一。截至2025H1，公司拥有黄磷年产能6万吨。经过多年发展，公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，公司磷矿石原料自给自足，黄磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。
    投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能力和竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比分别增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比分别增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为14.6x/12.4x/10.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。