第三季度收入同比转负，盈利承压

富安娜(002327)
    核心观点
    累计收入小幅增长， 三季度盈利承压。 前三季度， 公司累计实现营业收入16.58 亿元， 同比增长 1.9%； 实现归母净利润 1.35 亿元， 同比下降 15.4%。单季度看， 一季度/二季度/三季度收入分别同比+14.3%/+2.1%/-10.6%，三季度收入增速转负； 毛利率分别为 52.3%/51.4%/50.8%， 逐季下行。费用端， 三季度销售、 管理及研发费用率均环比上行， 经营负杠杆下盈利压力加大； 前三季度其他收益同比增长 151.8%至 0.16 亿元， 主要系政府补助增加， 对利润形成一定支撑。 租赁负债较期初减少 35.30%、公司表示系"门店撤店及降租"， 线下仍在收缩。
    第三季度收入同比转负， 毛利率下滑叠加销售费用率提升致净利润大幅下滑。 公司第三季度收入同比下滑 10.6%至 4.79 亿元， 分渠道看， 预计主受加盟渠道收入下滑和直营关店影响， 电商预计正向增长。 毛利率同比下降 2.6 百分点至 50.8%， 预计主因棉花羽绒等原材料涨价、 加盟渠道加大返利力度， 以及直播等低毛利渠道占比提升。 费用端承压， 整体费用率同比+6.4 百分点至 45.0%； 销售/管理/研发/财务费用率分别为38.4%/4.3%/2.9%/-0.6%， 同比分别+5.4/+0.8/+0.5/-0.2 百分点， 销售费用率上升主因投流费用刚性， 收入下滑负向经营杠杆明显。 归母净利润同比下滑 64.6%至 0.19 亿元， 归母净利率同比下降 6.0 个百分点至4.0%。
    存货周转天数下降， 现金流同比回落。 三季度末， 公司存货金额为 7.59亿元， 同比-8.8%， 存货周转天数同比-39 天至 246 天； 应收/应付周转天数分别同比-29/-22 天至 37/59 天。 前三季度经营性现金流净额为2.06 亿元， 同比-48.6%， 主要系销售回款较同期下降及采购款支付较同期增加； 净现比 1.52， 仍维持在较高水平。
    风险提示： 市场竞争加剧； 存货大幅减值； 渠道拓展不及预期。
    投资建议： 三季度业绩短期承压， 库存持续改善， 长期保持高分红水平。
    三季度末存货同比下降 8.8%， 存货周转天数同比下降 39 天， 库存持续改善； 四季度家纺旺季来临， 伴随收入端改善、 正向经营杠杆下盈利压力有望缓解。 长期来看， 公司重视股东回报， 近三年平均现金分红率在90%以上。 基于三季度业绩承压不及我们此前预期， 我们下调盈利预测，预计 2026~2028 年净利润分别为 3.4/3.9/4.4 亿元（前值为 3.6/4.1/4.6亿元） ， 同比+0.7%/15.6%/11.2%。 维持“优于大市” 评级