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1000596古井贡酒海通国际减持190.00274.67-31%6.728.14-2022-07-25报告摘要

高估值下的三重挑战

古井贡酒(000596)
    挑战一:核心市场增速放缓,省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势(紧邻河南)和对湖北黄鹤楼的成功收购,公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易,2016至2021年期间,以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR仅为13.3%,华北和华南分别为25.4%和18.0%,2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下我们估算,公司近三年省内营收占国内67%左右,省外拓展尚在培育阶段。
    挑战二:年份原浆量增乏力,价格贡献恐将收窄。2019至2021年,公司聚焦古8及以上产品升级放量,年份原浆整体营收CAGR为12.5%,销量CAGR仅为2.7%。受疫情反复影响,国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期,进入增速趋缓阶段,普飞价格仍将回落,千元价格需要整固,这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。
    挑战三:毛销差、净利率连降,费用节流难超预期。近年来公司为巩固竞争优势,持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%,连降4年;净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%,连降3年;销售费用率尽管连降5年,可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。古井既要稳固省内基本盘,又要兼顾省外市场培育,未来除非明确股权激励目标,否则费用优化节奏仍将缓慢。
    合同负债数据亮眼,金融服务助商周转。公司22年Q1合同负债较上年末增加28.6亿元,而应收款项融资较上年末增加了25.4亿元,二者相当。据部分经销商反馈,原因是公司提供了优惠的金融服务,以降低商家打款压力,但目前渠道库存水平偏高。二季度因疫情反复扰动,我们预测公司Q2收入增速为中低双位数,合同负债和应收款项融资双双回落。
    维持盈利预测和目标价,调低投资评级至“弱于大势”。预计公司2022-2024年营收分别为158.1/186.9/218.9亿元,预计2022-2024年EPS分别为5.43/6.72/8.14。目前白酒板块估值为38.8x(TTM,下同),公司估值为47.7x,仅次于山西汾酒(51.9x);2011年至今公司估值分位数为81%,仅次于贵州茅台(86%)和泸州老窖(84%)。参考可比公司2022年PE平均值为36倍,给予古井贡酒2022年35倍PE,目标价190元不变;调低投资评级至“弱于大市”。
    风险提示:行业竞争加剧,疫情影响需求,高端化和全国化不及预期。

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