持续推动降本和技术研发以应对行业低谷

通威股份(600438)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收919.94亿元，同比减少33.87%，归母净利润-70.39亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润-70.57亿元，同比减少151.84%。2025年一季度实现营收159.33亿元，同比减少18.58%，归母净利润-25.93亿元，同比减少229.56%。
    平安观点：
    产品价格下降导致光伏制造业务收入和盈利水平下滑，拖累公司业绩。受行业周期下行和竞争加剧的影响，2024年公司光伏制造相关业务产品价格大幅下降，导致收入规模和毛利率均明显下滑，是公司业绩亏损的主因。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，相关收入约199亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比下降51.26个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比下降11.55个百分点。
    多晶硅产能超90万吨，向上游硅粉延伸。2024年，包头二期20万吨和云南二期20万吨高纯晶硅项目建成投产，并在次月达产达标，截至2024年底已形成高纯晶硅产能超90万吨；目前，公司单万吨投资成本已降至5亿元左右，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目顺利投产，助力公司向多晶硅上游延伸并强化成本优势。
    TOPCon电池持续扩产提效，HJT铜互连技术领先。截至2024年底，公司TNC电池产能已达150GW。公司持续革新TNC核心工艺，已规划TPE边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、0BB、全面屏等电池、组件一体化提效方案，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。此外，公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%），并已明确铜互连2.0技术路线，形成了行业领先的
    无银化HJT方案。
    农牧和光伏电站业务整体平稳。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57个百分点。新增并网“渔光一体”项目共计596.81MW，截至2024年底累计装机并网规模达4.67GW；2024年光伏电力及相关业务收入20.4亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69个百分点。
    投资建议。考虑多晶硅供需形势持续宽松等因素，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为-50.72、-8.99亿元（原预测值12.11、37.82亿元），新增2027年盈利预测13.19亿元，当前股价对应的动态PE分别为-14.5、-81.7、55.7倍。当前光伏行业周期下行，整体盈利水平持续承压，公司作为光伏硅料和电池组件头部企业，规模、技术和成本优势突出，具有较强的竞争力；随着后续光伏需求回暖和国内“反内卷”的推进，光伏组件产业链供需格局逐步优化，公司有望实现盈利水平回升并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）异质结等新技术、新产品进展不及预期风险。