一季度归母净利润增长16%，构建多层次品牌矩阵

周大生(002867)
    核心观点
    业绩增长稳健，一季度归母净利润增长16%。公司2025年实现营收88.15亿元，同比-36.54%，归母净利润11.03亿元，同比+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2026年一季度营收19.54亿元，同比-26.9%，归母净利润2.93亿元，同比+16.38%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+16.14%。公司整体收入端在高金价抑制终端需求，以及加盟商拿货积极性不足下有所承压，不过在产品结构及渠道优化、金价上涨的共同驱动下，毛利率提升带来利润端表现较好。分红方面，公司2025年预计累计现金分红总额达9.77亿元，占2025年归母净利润的比重达到89%。
    自营业务增长领先，进一步构建多层次产品矩阵。分业务看，2026年一季度自营线下业务收入7.33亿元，同比增长39%，其中镶嵌类产品增长71.49%，黄金类产品增长37.01%。电商业务加大轻量化产品供给，收入7.05亿元，同比增长32.01%，其中镶嵌类增长2.78%，黄金类增长54.54%，时尚银饰类下滑7.73%。加盟业务在高金价下表现较弱，加盟商拿货意愿不足，整体收入同比下滑69.57%至4.82亿元。渠道方面，公司截至2026年一季度末，门店总数4193家（自营390家，加盟3803家），整体较年初净减少286家。
    品牌端，公司战略性推进品牌矩阵建设，发展了包括高端文化黄金、时尚非遗等多个子品牌，以覆盖更细分市场的消费需求。
    一季度毛利率提升，期间费用总额下降。公司2026年一季度毛利率39.43%，同比+13.22pct，受益于产品结构优化及金价上行。整体期间费用额2.79亿元，同比下降1.81%。其中销售费用率12.11%，同比+2.66pct，管理费用率1.54%，同比+0.51pct。现金流方面，2026年一季度经营性现金净流出1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降的共同影响。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。
    投资建议：公司积极调整产品结构进一步把握年轻时尚化消费机遇，高端文化+时尚非遗的多品牌布局形成多协同发力的业务格局。渠道端进一步强化自营和电商业务发展，加盟业务积极调整，近期亦调整了加盟渠道部分产品的品牌使用费，进一步提高业绩表现。考虑公司产品结构及业务优化有望进一步提高毛利率，我们略提高公司2026-2027年归母净利润预测至13.04/14.15亿元（前值分别为12.8/13.95亿元），并新增2028年预测为15.84亿元，对应PE分别为10.2/9.4/8.4倍，维持“优于大市”评级。