公司简评报告：息差压力缓解，资产质量稳中有进

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：工商银行公布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司普通股股东净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。分季度来看Q4单季公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%。
    政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年末，公司总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54%。拆分来看，Q4在信贷需求放缓的背景下对公贷款和个人贷款增速如期放缓，但票据贴现明显发力，对总信贷形成支撑。工商银行贷款增速仍快于行业，体现公司客户基础优势。政府债发行收尾的背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现出在实体融资需求仍偏弱背景下，工商银行顺应财政扩张的资产摆布特征。央行及现金类资产在低基数下实现较快增长，是驱动Q4扩表提速的主要因素。2026年1-2月，在货币政策、财政政策及出口产业链融资需求支撑下社会融资规模保持较快增长，指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健。结构上看，对公信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局依然明显。负债端看，Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，这与资产端非信贷化扩张相匹配。2026年一季度央行中长期资金投放力度较大，M2增速回升，流动性总体充裕，预计工行存款增速将随行业回升。
    负债端重定价进入快车道，息差压力明显减轻。测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps，同比降幅扩大至约47bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps，同比降幅扩大至近40bps，负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28%。当前息差的积极信号不在于资产端企稳，而在于负债端缓冲持续释放，这一点对2026年息差的支撑依然重要。结合当前利率环境看，2026年1-2月公司和个人新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，而同业存单利率有所下行，这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利。资产负债结构方面，资产端债券投资（收益率偏低）占比上升而一般信贷（收益率较高）占比下降，对息差产生负面影响，负债端存款占比上升则对息差产生正面影响。整体看，在利率环境向好的主导作用下，2026年全年息差大概率呈L型企稳。
    中间业务总体修复但结构分化，市场环境仍需积极关注。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，说明中间业务收入修复方向已经基本确认。拆分来看，2025年下半年结算业务在低基数、财政发力带动企业资金流转回升以及外贸表现较好的共同作用下，同比修复较为明显。其中，低基数主要来自2024年金融“挤水分”及手工补息治理后企业活期资金沉淀下降，对结算中收形成压制。与此同时，个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善。投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，说明当前市场环境下，中间业务并不是线性改善。当前金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理业务仍有修复空间，但如果市场波动加大，手续费和投资收益的节奏仍可能有反复。其他非息方面，Q4债市震荡走弱，公司相应加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长。现阶段宏观修复信号明显，债市预计波动加大，预计2026年投资收益面临基数压力。
    对公改善对冲零售扰动，资产质量整体稳健。2025年末，公司不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体延续稳中向好。前瞻指标上年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，说明潜在风险生成并未完全消失，但仍处于可控范围。拆分结构看，零售风险仍是当前主要扰动项。年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中，个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在继续暴露。对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp。行业层面批发零售业处置力度较大，不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定。往后看，2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱，这对对公贷款资产质量偏正面；消费和地产修复力度仍偏弱，则意味着居民端现金流修复仍需时间，个贷不良压力大概率还会延续一段时间。不过，现阶段促消费、保民生、稳地产政策持续发力，零售风险暴露节奏趋缓值得期待。
    盈利预测与投资建议。公司经营在底部出现多个积极信号：扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优。资产质量相对上述经营指标具有一定滞后性，对公条线预计仍较稳健，零售风险仍需继续跟踪。在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快。预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元（2026-2027年原预测为8410、8827亿元），归母净利润分别为3756、3828、3920亿元（2026-2027年原预测为3740、3814亿元），对应同比+1.91%、+1.92%与+2.40%。预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价PB为0.660.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，公司经营在底部出现多个积极信号；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高对长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差；债市剧烈调整，投资收益大幅度亏损。