传统业务仍承压，TCO放量信号显现

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入45.2亿元，同比-29.9%，实现归母净利润-5.85亿元，同比转亏；2026Q1实现营业总收入9.14亿元，同比-24.9%，实现归母净利润-1.56亿元，同比转亏。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2025年：1）分产品看：建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品分别实现营收11.0亿元(-27.9%)、11.0亿元(-24.5%)、4.5亿元(-52.4%)、6.8亿元(+8.2%)、18.3亿元(-34.8%)。2）量价拆分看，建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品销量同比增速为-7.5%、+8.0%、-47.2%、+18.7%、-11.4%，销售单价同比增速为-22.0%、-30.1%、-9.8%、-8.8%、-26.4%，玻璃产业链降价压力较大，对公司盈利能力产生较大冲击。3）分区域看：国内、国外分别实现营收31.3亿元(-35.3%)、13.4亿元(-13.7%)，马来西亚产能同样受到玻璃降价影响，后续随着TCO面板玻璃产品出货，营收和利润情况有望显著好转。
    毛利率下滑，盈利能力承压。2026Q1，1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.2个百分点至0.7%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.03个百分点、研发费用率同比持平、管理费用率同比增加2.8个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.14个百分点。3）综上影响，销售净利率大幅下滑，盈利能力显著承压。预计，随着TCO玻璃放量，公司产品结构优化将带动毛利率持续回升，2027年开始毛利率提升将尤为显著。
    行业龙头韧性强，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）传统业务方面：公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）TCO玻璃研发销售方面：与钙钛矿太阳能技术领域头部企业合作，成功实现在2.1mm超薄玻璃基片上制备出高性能钙钛矿用TCO产品的关键突破，技术壁垒优势进一步增强；保持钙钛矿用TCO事实标准，持续扩大市场份额；在线镀膜玻璃实现毛利率和销量双增长。3）TCO玻璃产能方面：淄博、滕州各1500万平米产能，马来西亚产线停产待升级改造，产能储备充足，随着TCO玻璃放量，尤其2027年开始将带动公司利润弹性显著释放。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.08元、0.28元、0.55元，对应PE分别为71倍、20倍、10倍。公司作为玻璃行业头部企业，经营韧性强；钙钛矿光伏产业技术进步迅速，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2027年25倍PE，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；市场开拓或不及预期风险。