公司简评报告：2024年圆满收官，2025年扎实前行

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%，全文同），归母净利润862.28亿元（+15.38%）；其中2024Q4营业总收入510.22亿元（+12.77%），归母净利润254.01亿元（+16.21%），业绩符合预期。此外，公司拟每10股派发股利276.24元（含税），共计拟派发346.71亿元。
    平稳完成全年业绩目标。2024年，公司酒类营收同比增长15.89%，完成全年营收目标，且量价维持齐升态势，销量达8.33万吨（+13.73%），吨价为204.74万元（同比+1.90%）。1）分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元（+15.28%），其中销量为4.64万吨（+10.22%），预计受益于公斤装等非标产品投放量增加；吨价为314.41万元（+4.59%），主要系飞天提价所贡献。系列酒实现收入246.84亿元（+19.65%），销量为3.69万吨（+18.47%），吨价为66.86万元（+1.00%），根据酒业家数据，其中1935实现收入120亿元。2）分渠道，批发代理实现收入957.69亿元（+19.73%），直销实现收入748.43亿元（+11.32%），直营收入占比下降1.80pct至43.87%，其中i茅台营收200.24亿元（-10.51%），预计主要系公司下半年对1935进行控货。
    盈利能力稳定，分红率达75%。2024年毛利率、净利率分别为91.93%（-0.03pct）和52.27%（-0.22pct），销售费率3.24%（+0.15%），管理费率5.35%（-1.11pct）。现金流方面，2024年销售收现同比提高11.57%，经营现金流净额为924.64亿元（+38.85%），主要系集团财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。合同负债95.92亿元（同比-32.09%），虽同比有所减弱，但蓄水池仍较充足。分红方面，2024年公司累计分红646.72亿元，股利支付率达75%，符合公司分红规划，对长线资金吸引力较强。
    投资建议：展望2025年，公司全年营收增长目标为9%，公司品牌优势明显，产品端，预计飞天茅台维持控货稳价，通过公斤装、生肖酒、1935实现主要增量。渠道和营销端，公司将调整渠道的产品结构，加速推进“三大转型”，做好渠道协同与消费者触达，整体来看目标达成确定性较高。考虑当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为942.91/1025.63/1101.16亿元（2025-2026年原值为964.16/1071.55亿元），增速分别为9.35%/8.77%/7.36%，对应EPS为75.06/81.65/87.66元（2025-2026年原值为76.75/85.30元），对应当前股价PE分别为20.77/19.10/17.79。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。