业绩与利润率下滑；经营性现金流改善；拿地权益比例大幅提升

保利发展(600048)
    摘要：保利发展公布2026年中报。2026年上半年公司实现营业总收入1028.6亿元，同比下降12.0%；归母净利润19.6亿元，同比下降40.8%。
    上半年公司营收规模同比下滑；受毛利率下滑、投资收益减少、三费率提升等因素影响，业绩持续承压。2026年上半年公司总营收1028.6亿元，同比下降12.0%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降；归母净利润19.6亿元，同比下降40.8%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，上半年毛利率同比下滑2.3个百分点；2）投资收益为-0.3亿元，2025年同期为9.8亿元；3）三费率同比提升0.4个百分点至6.0%，其中销售费用31.5亿元，同比增长3.4%。公司上半年减值较少，计提资产和信用减值损失合计3325万元，同比增加1255万元。截至2026年6月末，公司预收账款2425亿元，同比下降27.5%，预收账款/上年营收为0.79X，同比下降
    0.29X。
    盈利能力有所下降。2026年上半年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.0%、3.1%、1.9%，同比分别下降2.3、3.0、0.9个百分点。其中房地产开发销售业务毛利率12.1%，同比下降2.7个百分点。受利润率与权益
    乘数下滑影响，上半年公司年化后的ROE为2.0%，同比下降1.3个百分点。
    债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本持续下降。1）截至2026年6月末，公司有息负债规模3325亿元，同比下降3.5%。其中，一年内到期有息负债占比21%，同比持平。2）公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。上半年公司发行81亿元公司债，最低利率为3年期1.85%、5年期2.20%，创公司债券融资利率新低。同时，公司债务期限结构持续优化，3年以上有息负债占比稳步提升，上半年公司新增3年以上有息负债占比67%。融资成本持续下降，上半年新增有息负债平均成本同比下降27BP至2.44%，期末综合融资成本同比下降28BP至2.61%。上半年公司新申请注册50亿定向可转债，已于5月份取得证监会注册批文，所募资金将全部用于上海、杭州、广州、佛山等核心城市的9个房地产项目的开发建设和按时交付。3）截至2026年6月末，公司剔除预收账款后的资产负债率为64.4%，同比持平；净负债率60.4%，同比提升0.8个百分点；现金
    短债比1.9X，同比提升0.04X，始终处于“绿档房企”行列。
    公司经营性现金流大幅改善。截至2026年6月末，公司货币资金1338亿元，同比下降3.4%。2026年上半年公司经营活动现金流净流入246亿元，同比大幅增长53.3%，连续九年为正，主要是因为工程款支付同比减少。销售回款方面，2026年上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金1063亿元，同比下降14.9%，购买商品、接受劳务支付的现金623亿元，同比减少29.2%。上半年公司筹资性现金流净流出135亿元（2024年为净流出105
    亿元），主要是因为取得借款收到的现金减少。
    销售稳居行业第一，销售均价持续稳步提升，市占率提升。2026年1-7月公司实现销售金额1500亿元，同比下降8.1%，稳居行业第一，销售表现优于行业（同期百强房企销售金额同比-15.8%）；销售面积710万平，同比下降11.8%；销售均价2.11万元/平，同比增长4.2%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价从2021年以来连续稳步提升；销售权益比79%，同比持平。1-7月公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.5%，同比提升0.2个百分点。公司持续坚持城市深耕策略，上半年核心城市销售贡献达95%，连续第四年保持90%左右的高位水平。从结构上看，公司上半年一、二线城市分别占比42%、44%。从项目上看，公司上
    半年单盘销售超30亿元共5个，金额合计210亿元。
    11,970.44上半年公司拿地权益比例大幅提升，北上广深杭拿地占比超8成，楼面均价小幅提升。2026年上半年公司新增项目21个，新增建面166万平，同比下降27.2%；拿地金额384亿元，同比下降24.6%；拿地强度28%，同比11,970.4411,970.44下降7个百分点；受益于布局城市能级的提升，楼面均价2.31万元/平，同比增长3.6%；拿地权益比例98%，同比提升11个百分点。其中一、二线城市拿地金额占比超94%，战略性进入深圳，四个一线城市拿地金额占比11,970.4471,463.5566%，前五大城市（北上广深杭）拿地金额占比82%。截至2026年6月末，公司待开发面积为4588万平，同比下降0.6%；根据我们对公司项目表的计算，公司所有项目可售建面减去累计已售建面部分为4723万平。99,713.79
    1,161.18多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：市场化拓展能力持续增强，上半年第三方新拓展项目的单年1,066.32
    合同金额约14.1亿元，其中超80%聚焦核心城市，北京、广州、天津拓展金额均超过1亿元；同时，拓展质量进一步优化，单年合同金额超千万元的第三方新拓展项目占比55%，业态包括住宅、工业园区、商业、景区和医院等。2026年上半年保利物业实现营业收入88.3亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润4.8%，其中，第三方项目物业管理收入32.9亿元，同比增长18.4%。截至2026年6月末，保利物业合同管理面40.7237.699.3亿元，同比增长积10.18亿平，在管面积8.94亿平。2）资产经营：截至2026年6月末，公司商业、酒店、租赁住房、写字楼四大类资产累计在营面积668万平，新开业46万平。其中，住房租赁新增开业33万平、5729间，在营4.1万间；写字楼出租面积净增13万平，出租率提升2个百分点；酒店平均入住率同比提升1个百分点。公司紧抓商业不动产发行契机，上半年推动首单商业不动产的申报与发行，打通商业不动产的
    资本化通道。保利发展的首单商业不动产REITs为“华夏保利商业REIT”，预计募集资金规模17.965亿元，发REITs REITs
    售总额5亿份。今年1月27日公司发起REITs申报；4月28日，上交所对“华夏保利商业REIT”及配套资产支持专项计划出具无异议函；6月22日，获证监会正式注册批复，约定自批复起6个月内完成募集，募集期限自发售之日起不得超过3个月；7月15日起进入发售阶段，7月28日合同生效，标志首单央企商业REITs产品落地。保利发展认购30%，锁定期最长60个月，其他专业机构配售锁定期12-24个月。后续仅剩上市挂牌与持续运营程序，产品募集发行与监管审核环节已全部完成。该REIT以广州保利中心（甲级写字楼及配套物业）、佛山保利水城（购物中心）作为底层资产组合，总建筑面积合计约23.24万平，评估总估值合计为19.3亿元，其中广州保利中心估值10.12亿元、佛山保利水城估值9.18亿元，预计2026年、2027年可供分配金额分别约为1.08亿元、1.08亿元，现金分派率分别为5.99%、6.01%。保利发展商业不动产储备规模大，未来资产注入潜力
    较大。
    公司作为央企龙头，销售规模稳居行业第一，土储结构不断优化，存量包袱逐步减轻。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司强化股东回报机制，明
    投资建议与盈利预测：确2025-2027年现金分红占当归母净利润的比例均不低于40%，强化长期回报预期。
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2873润分别为16/22/28亿元，同比增速分别为56%//34%2633//28%；对应EPS分别为0.132531亿元，同比增速分别为-7%/0.18//-8%0.23元。当前股价对/-4%；归母净利应的PE分别为39X居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持“买入”评级。/29X/23X，对应PB分别为0.33X/0.32X/0.32X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。