迎驾贡酒：Q3收入利润延续正增长，洞藏势能驱动结构升级

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司披露2026年三季报：26Q1-Q3实现营业总收入48.29亿元，同比增长6.93%；归母净利润15.75亿元，同比增长4.25%；扣非归母净利润15.32亿元，同比增长3.94%。其中26Q3实现营业总收入14.13亿元，同比增长4.25%；归母净利润4.14亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长8.09%。
    连续三个季度收入正增长，率先走出行业调整周期。公司自24Q4率先步入调整以来，26Q1收入同比+8.91%、26Q2收入同比+6.55%、26Q3收入同比+4.25%，已连续三个季度实现高质量正增长。与25Q3同比-21.55%的低基数相比，26Q3的+4.25%已恢复至24Q3的约八成水平，验证公司渠道出清较早、动销基础扎实。在行业整体Q3营收同比约-10%的背景下，迎驾贡酒收入正增、利润高增，板块内韧性突出。26Q3末合同负债为4.54亿元，环比略增，预收款处于良性水平，经销商备货意愿回升。分产品，洞藏系列引领结构升级，中高档占比进一步提升。26Q3中高档白酒实现收入为10.79亿元，同比增长6.45%，占白酒业务收入比重达80.59%，较上年同期进一步提升约1.7个百分点；普通白酒实现收入2.60亿元，同比增长0.16%。洞6在成熟市场已逐步成为主销产品，在宴席场景的竞争力持续强化，精准卡位百元价格带受益于大众消费升级。洞9所在价格带在省内仍处增长阶段，目前保持良好增长态势，省城市占率有望继续提升。前三季度中高档白酒/普通白酒收入同比分别+7.82%/+4.54%，结构升级趋势清晰。分区域，省内省外均衡增长，核心市场良性修复。26Q3省内实现收入9.20亿元，同比增长5.10%；省外实现收入4.20亿元，同比增长5.30%。省内核心市场经过去年渠道调整后，价盘平稳、库存维持良性，近两年份额连续提升。省外市场年初虽有部分经销商退出，但Q2起恢复性增长，Q3省外经销商净增2家至593家。Q3末省内/省外经销商分别为778/593家，整体保持稳定。直销（含团购）渠道表现亮眼，Q3同比+21.10%，在赋能核心终端和团购渠道方面持续发力。
    毛利率改善驱动盈利能力提升，利润增速快于收入增速。26Q3毛利率为72.06%，同比提升1.89pct，主要受益于中高档洞藏系列占比提升带来的结构升级效应，毛利率连续三个季度同比改善（Q1+3.17pct、Q2+2.86pct、Q3+1.89pct）。26Q3销售费用率为13.13%，同比+0.56pct，旺季适度加大市场投入以强化动销；管理费用率为4.25%，同比-0.38pct，管理效率持续优化；税金及附加占收入比重15.83%，同比-0.26pct。综合看，26Q3归母净利率为29.27%，同比提升1.17pct，利润增速（+8.58%）明显高于收入增速（+4.25%），盈利能力逐季改善。从各季度看，Q1/Q2/Q3归母净利率分别为37.43%/27.59%/29.27%，春节旺季Q1盈利水平最高，淡季Q2回落，Q3旺季修复，季节性特征明显，但整体呈改善趋势。前三季度销售收现为54.01亿元，同比增长7.68%，回款情况良好，经营现金流同比改善。
    投资建议：迎驾贡酒凭借洞藏系列的持续势能和省内份额的稳步提升，在26年三季报中交出了连续三个季度收入正增长的优秀答卷，盈利质量也随之改善。公司在白酒行业中修复节奏领先，渠道库存已处良性水平，洞6/洞9在核心市场的品牌认知和渠道推力持续共振，为公司中长期增长提供坚实支撑。我们预计公司26-28年归母净利润分别为21/23/24亿元，分别同比+5.8%/+7.7%/+5.9%，对应PE分别为17/16/15X，维持“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。