公司深度报告：匠心铸就艺术美学，品牌恒久远

富安娜(002327)
    投资要点：
    公司以重投入、慢姿态的匠心精神沉淀艺术内核、夯实供应链内功，实现高毛利高净利，铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产。2023年以来股价逆势上涨，一方面得益于基础扎实、业绩兑现，另一方面作为红利资产配置价值凸显。往后看，店效修复（相较优秀水平仍存10%以上差距）、拓店提速（门店数落后于罗莱生活和水星家纺1000家以上），业绩仍有望实现稳增长。
    业绩表现：增长稳健，盈利突出。1）收入，2023年以来业绩逐季修复，2024Q1销售中单增长，利润表现优于收入。被芯自2020年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）费率，2023年毛利率为55.63%，相较2019年提升3.63pct。综合费率近五年保持在33%左右，营销投放稳健，数智化体系高效渗透带动管理费率下降0.58pct至2023年的3.74%，归母净利率达18.88%。3）高分红，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023年分红比率为95%，对应2023年底股息率6.72%。
    家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。
    竞争力：
    1）扎根艺术家纺，设计创新为核。在家纺产品同质化竞争中，公司以极具视觉冲击力和美学沉淀的艺术家纺卡位中高端，构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高净值女性客户、粘性足。截至2023H1，公司直营会员人数达160万（收入贡献约为25%）。公司重视研发投入，研发产出主要体现在原创设计独具一格、制作工艺行业领先、精选优质填充物、面料加码功能性、研发产品层出。
    2）直营强管控，华东和华中修复较好。公司通过直营强管控、加盟全方面帮扶、智慧新零售实现门店精细化管理，门店在经济下行期表现稳健。2023年直营/加盟店效同比-4%/-1%，参考历史上门店优秀水平，预计有10%+的修复空间。公司以华南为基地市场，南方外埠市场高效扩张，在华东市场逐渐占据品牌制高点，华中和西南市场份额提升较快。四家上市家纺的门店市占率若从7%提升至12%则带来约6500家开店空间，富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约1200家，开店空间上限较高。
    3）全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效。公司采购向头部供应商集中、孵化战略合作供应商、采用仓中园合作模式共建高效的供应链体系。近五年产能/产能利用率保持在500万件/90%左右，为全国化营销网络提供生产支持，并通过四大平行仓的布局提升物流运输时效。各类数字化系统高效渗透，人效从2018年的11万元提升至2023年的14万元。
    投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.75%/7.40%，对应P/E为14/13/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。