矿铜产量弹性释放，矿服业务稳定发展

金诚信(603979)
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司累计实现营业收入99.33亿元，同比增长+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比增长+60.37%；基本每股收益同比+57.82%至2.81元/股。其中，25Q3单季度公司实现营业收入36.17亿元，同比增长+34.07%；实现归母净利润6.42亿元，同比增长+33.68%；基本每股收益同比+32.05%至1.03元/股。公司矿山服务业务维持稳定高质量发展，铜金属产量弹性持续释放，考虑到后期公司改扩建项目的完成，公司成长属性仍在提升。
    矿山服务业务－维持稳定高质量发展。报告期内，公司矿山服务业务累计实现营业收入52.64亿元（同比+7.92%），实现毛利11.96亿元（同比-13.93%），对应毛利率由去年同期的28.49%降至22.72%（同比-5.77PCT）。其中，25Q3单季度矿服业务实现营业收入19.42亿元（同比+23.35%，环比+6.51%），实现毛利4.29亿元（同比-7.25%，环比+1.83%），对应毛利率由去年同期的29.36%降至22.08%（25Q2为23.09%）。公司矿服业务毛利同比下降的主要原因有三点：（1）公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿，现已将其转为内部管理单位，对应矿服业务收入及毛利下降；（2）公司2024年12月收购Terra Mining，其为露天矿服业务并处于业务开展前期，因此毛利率下降；（3）卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，影响公司矿服作业量。自2025年6月以来，公司逐步恢复卡库拉矿端西区的采矿作业，采矿量已恢复至停工前的70%以上，因此25Q3矿服业务营收及毛利环比提升。同时，随着Terra Mining的业务开展，相应营收及毛利占比增长或导致矿服板块毛利率下降。考虑到多金属定价重心维持高位，矿业资本开支仍处于景气周期，公司矿服业务或维持稳定高质量发展。
    矿山资源开发业务—铜产量弹性持续释放。报告期内，公司矿山资源开发业务累计实现营业收入45.67亿元（同比+131.26%），实现毛利22.35亿元（同比+155.79%），对应毛利率由去年同期的44.25%升至48.94%（同比+4.69PCT）。其中，25Q3单季度矿山开发业务实现营业收入16.55亿元（同比+48.63%，环比+2.35%），实现毛利8.47亿元（同比+67.53%，环比+5.78%），对应毛利率由去年同期的44.25%升至48.94%（25Q2为49.51%）。公司矿山资源开发业务的业绩规模与盈利能力仍在持续优化。从金属产量观察，报告期内，公司铜金属累计产量为6.41万吨（同比+100.63%），磷矿石累计产量为26.61万吨（同比+3.68%）。其中，25Q3单季度铜金属产量为2.46万吨（同比+31.54%，环比+12.16%），磷矿石产量为9.18万吨（同比-1.25%，环比-8.28%），公司铜金属产量弹性持续释放。此外，公司Lubambe铜矿主、副井于9月实现单月双井进尺同时破百米，刷新当地超深竖井施工纪录，公司强技术实力推动改扩建工程快速推进。我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+100%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司仍是铜行业内成长弹性最优的矿企之一。
    盈利水平提升，成本控制能力增强。从盈利能力观察，受益于金属价格上行以及矿山资源开发业务占比的提升（营收占比由24Q3的28.82%升至25Q3的46.45%），公司盈利水平优化，销售毛利率由24Q3的32.52%升至25Q3的34.75%（+2.23PCT），同期销售净利率由15.74%升至17.41%（+1.67PCT）。同期，公司ROE亦由13.98%升至17.94%（+3.96PCT），ROA由7.38%升至9.45%（+2.07PCT），显示公司回报能力及运营能力的优化。从成本控制能力观察，公司成本控制能力增强，同期销售期间费用率由9.28%降至6.89%（-2.39PCT）。其中，销售费用率由0.34%降至0.18%（-0.16PCT），管理费用率由5.4%降至3.98%（-1.42PCT），财务费用率由2.39%降至1.84%（-0.55PCT），研发费用率由1.15%降至0.88%（-0.27PCT），销售、管理、财务、研发费用率均得到改善。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处于强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为130.32亿元、149.91亿元、170.52亿元；归母净利润分别为23.36亿元、28.15亿元和32.94亿元；EPS分别为3.75元、4.51元和5.28元，对应PE分别为18.06X、14.99X和12.81X，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。