主业稳健提质，AI赋能打开成长空间

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%；归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非后归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。毛利率33.54%，同比+1.71pct；净利率10.25%，同比-5.14pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收26.94亿元，同比-7.70%；归母净利润2.81亿元，同比-53.47pct；毛利率32.47%，同比+1.71pct，环比-1.14pct；净利率12.30%，同比-10.69pct。
    2024年主业稳健运营，非经常性因素拖累归母净利下滑。
    业绩方面，业绩下滑主要系非经常性损益扰动，包括金融资产公允价值变动损失0.87亿元（2023年同期为收益1.53亿元），以及会计政策调整带来的递延所得税一次性影响-1.09亿元。扣非后利润仍保持正增长，反映公司主业经营稳健。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收20.88/19.37/24.54/26.94/亿元，同比-5.22%/+4.39%/+2.71%/-7.70%；归母净利润分别为1.52/1.47/2.30/2.81亿元，同比-31.77%/-21.82%/-14.63%/-53.47%。分业务看，教材、教辅业务全年实现营收84.62亿元/同比+1.91%；一般图书业务/文化用品业务/音像制品业务/报媒业务/其他业务分别实现营收18.14/1.31/0.58/1.53/2.52亿元，同比-7.98%/-39.65%/+8.11%/-26.38%/+5.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为33.54%/同比+1.71pct，主要由于教材、教辅业务（25.82%/同比+0.22%pct）、一般图书业务（17.53%/同比+2.47%pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司整体费用率为20.57%/同比+0.27pct，其中销售费用率为10.03%/同比-0.46pct，管理费用率为11.04%/同比+0.63pct，财务费用率为-0.60%/同比+0.10pct,研发费用率为0.10%/同比持平。③净利率方面，24年公司净利率为10.25%/同比-5.14pct。
    2025Q1业绩强劲复苏，主业稳步发展。25Q1实现营收21.13亿元/同比+1.21%，归母净利润同比+110.25%至3.20亿元，我们判断，公司2025Q1业绩恢复明显，主要受益于税收优惠政策变化、毛利增加、公允价值变动损益增加等因素共同影响。25Q1毛利率38.17%/同比+4.12pct，整体费用率19.34%/同比-0.27pct，净利率同比+8.51pct至16.68%。
    教材教辅业务深度绑定广东市场，政策与人口红利保障主业稳健增长。公司作为广东省中小学教材教辅的核心供应商，2024年教材教辅销售码洋达53.60亿元，同比增长4.65%；教材教辅（含发行）业务收入达84.62亿元，同比增长1.91%，毛利率为25.82%，同比提升0.22pct。粤版教材覆盖16科96册列入国家目录，新增9个地区学科选用，进一步拓展省内外市场。2024年广东出生人口达113万，出生率8.89‰，连续7年位居全国第一，人口结构优势有望延续，支撑教材需求长期增长。我们认为，公司在广东的教材编写与发行体系具备政策、渠道与内容三重壁垒，未来将持续受益于区域教育资源集中和政策导向。
    AI+生态加速构建，平台与技术双轮驱动新增长引擎。公司依托“粤教翔云”平台持续推动AI技术落地，2024年数字学习卡发行量超1232万张，同比增长超59%，具备全省用户基础。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。我们认为，数字化将成为公司传统教育出版的重要延展，平台+内容+技术的组合有望提升用户粘性并探索新的变现模式。
    大众出版持续孵化爆款IP，数字渠道放量与内容出海打造第二增长曲线。2024年一般图书销售码洋42.47亿元，同比增长51.61%，其中《我的阿勒泰》销量超150万册，带动“李娟非虚构系列”总印数近500万册；“小屁孩日记”“神奇校车”等少儿类图书亦表现亮眼。公司将聚焦少儿出版与市场化教辅，提高内容变现能力。同时，版权输出达319种，其中45种输往东南亚，公司连续18年获评“国家文化出口重点企业”。大众出版的持续爆款能力及海外渠道建设将成为对冲纸质图书折扣压力、拓宽内容价值的重要支撑。
    投资建议：公司依托教材教辅主业构建稳固基本盘，AI+教育生态构筑新增长曲线，大众出版与国际化拓展展现成长潜能，业务结构具备稳定性与扩展性兼具的特征。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.62/11.33/12.00亿元，EPS分别为1.19/1.27/1.34元，对应目前PE分别为14/13/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。