2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收215.4亿元，同比+39.3%，归母净利润31.5亿元，同比+53.7%，扣非净利润29.5亿元，同比+57.1%，毛利率30.8%，同比-0.5pct，归母净利率14.6%，同比+1.4pct。其中25Q4营收77.1亿元，同环比+52.7%/+44.7%，归母净利润9.6亿元，同环比+71.9%/+6.7%，扣非净利润9.2亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率28.0%，同环比-2.9/-5.2pct；归母净利率12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25年新签订单288.91亿元，同比+35%，26年目标新签订单375亿元，同比+30%，目标收入270亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。
    国际业务进入兑现周期，AIDC下游放量赋能成长。25年公司海外营收58亿元，同比+86%，毛利率35.24%，同比-1.82pct。受益于全球电力设备supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计25年公司海外订单同比超40%增长，其中北美AIDC市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC商誉实现零计提。26年AIDC继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持40%以上增长。
    国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25年公司开关/变压器/保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别为89/46/25/15/23/15/0.4亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别
    1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司25年国内营收157亿元，同比+28%，毛利率29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超5万亿，公司新品750kV GIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kV GIS在研计划27年上市，公司α显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望26年，我们预计公司国内订单有望实现20%以上增长。
    期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司25年/25Q4期间费用率为13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应+精细化管理实现费用率持续下降。25年经营活动现金净流入22.3亿元，同比-9.3%。合同负债29.8亿元，较年初+25.6%，保持高增长。应收账款81.8亿元，较年初+42.1%。存货40.8亿元，较年初+17.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27年北美业务有望加速突破，我们调整公司26-27年归母净利润分别为46.1/63.8亿元（此前预测46.8/63.2亿元），同比+46%/+38%，预计28年归母净利润为87.0亿元，同比+36%，现价对应PE为36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27年35x PE，对应目标价285.5元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。