监管核准国联为民生主要股东点评：对国联民生整合前景表示乐观

国联证券(601456)
    事件概述
    2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。
    分析判断:
    12月15日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。
    国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25
    民生证券体量与国联证券相当。以2022年数据为例，国联/民生归母权益分别为167.6/151.5亿元，行业排名38/45名,合并后达到319.1亿元，排名23名；总资产分别为743.8/589.9亿元，行业排名34/41名,合并后达到1333.7亿元，排名23名。2022年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为26.2/25.3亿元，行业排名37/40名,合并后达到51.5亿元，排名23名；归母净利润分别为7.7/2.1亿元，行业排名32/61名,合并后达到9.8亿元，排名29名。
    国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升
    国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为6%、1%，在河南地区市占率分别为0、6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到7%、6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。
    民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以2022年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0亿元，行业排名52/41名,合并后达到13.5亿元，排名行业25名；国联/民生投行业务净收入分别为4.8/16.1亿元，行业排名31/12,合并后达到20.8亿元，排名行业第7。
    国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验
    国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。
    投资建议
    此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。由于23年市场环境不达预期，我们下调23年投行投资等业绩，我们调整公司23-25年营收34.35/41.07/47.24亿元的预测至31.88/41.57/48.77亿元，调整23-25年EPS0.35/0.40/0.43元的预测至0.30/0.38/0.46元，对应2023年12月15日12.18元/股收盘价，PB分别为1.91/1.87/1.81倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。