玉龙铜业盈利高增，Q2业绩环比改善

西部矿业(601168)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收316.19亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润18.69亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润18.34亿元，同比增加9.42%。二季度，公司实现营业收入150.78亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润10.62亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53亿元，同环比+9.69%/+34.83%。
    公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。
    矿产铜产量稳步增长。2025H1公司矿产铜产量为9.18万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为8.34万吨，权益铜产量为4.84万吨，获各琦铜矿矿产铜为0.69万吨。矿产锌产量为6.29吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51万吨，同比+24.63%，矿产钼产量为2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为71.90万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为134千克，同比+32.67%。
    选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。
    冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为18.22/8.58/7.10万吨，同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁2.2吨/121吨/6.24万吨。
    玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润20.25亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润2.41亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损0.10/2.82/1.40亿元，拖累公司整体盈利。
    玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目于今年3月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。（3）5月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，对应公司铜金属量将达到18万-20万吨/年，约增加3万-4万吨铜金属量。
    投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    561.34/591.20/634.71亿元，分别同比变化12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为38.57/40.98/44.13亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应EPS分别为1.62/1.72/1.85元。
    以2025年7月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为10.31/9.71/9.01倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。