首次覆盖报告：深耕FPC测试设备，折叠屏与硅光打开成长空间

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为6.19/8.76/10.91亿元，同比增长24.3%/41.5%/24.6%；归母净利润分别为1.37/1.60/1.92亿元，同比增长43.2%/16.3%/19.7%，对应PE为54.5/46.9/39.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：公司：燕麦科技是中国FPC测试设备龙头企业，主要为柔性电路板（FPC）提供自动化测试设备，客户覆盖全球前十大FPC厂商，并为苹果公司产业链精密测试设备的重要供应商之一。2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC67%股权，25年2月完成全部交割，有望为公司在硅光设备领域打开新空间。行业：1）FPC产业需求稳步增长，带动测试设备需求提升。①FPC市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。行业格局高度集中，按2019年全球产值统计，FPC厂商CR10=80.4%；②单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上，FPC用量与结构复杂度提升，带动FPC测试设备需求增长。2）高速光模块迭代驱动硅光检测设备需求增长。数据中心光模块速率持续向1.6T及更高代际演进，硅光方案凭借更高集成度与规模化制造优势，有望成为数据中心光模块主流架构。需求驱动下，全球硅光芯片市场规模预计将由2023年0.95亿美元增长至2029年的8.63亿美元，CAGR=44.45%。随着硅光芯片出货规模快速提升，且硅光器件在光学参数测试及光电耦合环节对自动化与良率控制要求较高，相关检测及光电耦合设备需求有望同步增长。
    有别于市场的观点：市场普遍担忧消费电子涨价压制手机出货量，导致FPC测试设备需求不及预期。我们认为1）在终端结构升级与高端化趋势下，单机FPC用量持续提升，有望在一定程度上对冲消费电子出货量波动；2）FPC在结构、功能及测试点布局上差异显著，测试设备需针对不同DUT进行定制；同时“果链”供应体系绑定度较高，产品迭代有望持续带动设备需求；3）汽车电动化与智能化下，单车FPC用量约100片，其中新能源车BMS系统用量超70条。随着新能源车渗透率提升，车载FPC需求持续扩张，带动相关检测设备需求。
    催化剂：1）Apple折叠屏手机推出，带动相关FPC测试设备需求释放；2）收购标的AXIS-TEC后续订单落地，带动公司硅光设备业务放量。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。