2025中期业绩预告点评：粤丰整合露锋芒，内生提效超预期

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。
    粤丰并表&降本增效&业绩赔偿，25H1业绩超预期。2025H1公司归母净利润9.67亿元，同比增加约7,982万元，同比增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约2.1亿元，同比增幅约27.71%；2025H1扣非归母净利润9.06亿元，同比增加约3,434万元，同比增幅约3.94%，剔除上年同期1.3亿元一次性收益影响，同比增加约1.6亿元，同比增幅约22.17%。业绩预增主要系：1）2025年6月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6月归母净利润约5000万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。
    粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超24年水平。2024年粤丰环保表观归母净利润8.02亿元，单月贡献约0.67亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为9.21亿元（对应10.12亿港元），单月贡献约0.77亿元。25年6月粤丰并表增加归母净利润约0.50亿元，则粤丰单月归母净利润为0.95亿元，显著高于24年水平。
    内生提效增长强劲，25Q2瀚蓝内生业绩增速18%。2024Q2公司扣非归母净利润5.01亿元，扣除1.3亿元一次性收益后扣非归母为3.71亿元。2025Q1公司扣非归母净利润4.18亿元，同增12.80%，根据业绩预告，2025Q2扣非归母净利润4.88亿元，扣除粤丰并表增厚0.50亿元后扣非4.38亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非3.71亿元增长18%。
    大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25年6月粤丰并表单月业绩贡献5000万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1公司收入26.01亿元（同比-4%），归母4.20亿元（同比+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（同比+5%），吨上网349度（同比+6%），供汽量48.23万吨（同比+59%）。根据25Q2业绩预告测算，25Q2内生扣非归母增速18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺2024-2026年每股派息同比增长不低于10%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。