制造盈利强势修复，经营质量全面提升

金风科技(002202)
    2026年3月27日，公司披露2025年年报，2025年实现营收730亿元，同比增长28.8%，实现归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%；其中Q4实现收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受阶段性政策变化带来的自持电站约10亿元资产减值影响。
    经营分析
    风机销售延续高增，制造端盈利持续提升：2025年公司风机及零部件销售收入为572亿元，同比增长47%，实现机组对外销售26.6GW，同比增长65.9%;受益于较早放弃低价竞争，风机及零部件销售全年毛利率为8.95%，同比提升3.90pct，其中下半年毛利率为9.56%，环比上半年提升1.58pct，考虑到2025年国内陆风中标均价进一步上涨，预计公司制造端盈利能力有望继续提升。年末在手订单再创新高，国际业务量利双升：截至2025年末，公司在手外部订单共计50.5GW，同比增长12.0%，创年末在手订单新高，看好2026年销量保持增长；其中海外订单9.27GW，同比增长31.8%。2025年公司实现海外收入181亿元，同比增长50.6%，在收入结构中占比同比提升3.6pct至24.8%，海外毛利率为24.3%，同比提升10.5pct；公司积极布局南美、欧洲、亚洲属地
    化供应链和制造中心，看好国际业务订单及收入占比继续提升。费用率改善明显，经营质量全面提升：受益于公司销售收入快速增长，公司期间费用实现明显改善，2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.28、0.76、0.95，共计下降约1.99pct。行业需求爆发下，我们预计，公司作为行业绝对龙头，订单质量提升显著，并表现为财报端营运质量的明显提升，例如：存货周转及应收账款周转加速，2025年存货、应收账款周转天数分别为91、156天，同比下降20、23天。
    盈利预测、估值与评级
    2025年公司在电站转让规模较小、资产减值较大的背景下，依靠制造端盈利能力提升实现业绩快速增长，展望后续，随着国内高价订单的交付占比提升以及国际业务、绿色化工业务的快速放量，持续看好公司EPS及PE实现双击；我们预测公司2026-2028年归母净利润至51.9、65.8、82.2亿元，对应PE为22、18、14倍（H股对应10、8、6倍），维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。