2025年报&2026一季报点评：无限学产品营收确认有所调整，业绩基本符合预期

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：公司公告2025&2026Q1业绩，2025年实现营业收入31.98亿元/同比+12.89%，归母净利润2.41亿元/同比+354.07%，扣非归母净利润2.33亿/同比+354.47%，业绩高增；其中2025Q4实现营业收入7.33亿元/同比+4.5%，归母净利润-849.95万元（2024Q4同期为-7643.78万元）。2026Q1公司实现营业收入8.37亿元/同比+1.3%，归母净利润1.21亿元/同比-0.1%，扣非归母净利润1.20亿元/同比+1.7%。
    2025年整体业绩表现相对良好。1）营收端，面授培训/在线培训/建筑设计分别实现营收29.58亿元/2.12亿元/2.77亿元，同比+19.9%/26.6%/-33.1%，受益于行业需求及公司“考编直通车”单品推进，增速环比提升；2）毛利率59.4%/同比+5.9pct，销售费用率26.7%/同比-0.2pct，管理费用率14.8%/同比-1.1pct，受益于区域运营改革及教学产品调整，盈利能力有所上升；3）2025年，公司调整核心业务“无限学”的收入确认标准至平均摊销确认（实际课时消耗前6个月占84%），此外，未计提股权激励费用。
    2026Q1营收/利润同比相对稳定。2026Q1，公司实现营业收入8.37亿元/同比+1.3%，毛利率61.1%/同比-0.3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-1.7pct/持平/+0.9pct，实现归母净利润1.21亿元/同比-0.1%，扣非归母净利润1.20亿元/同比+1.7%。至2026Q1，公司在手现金约5.50亿元，合同负债7.03亿元，同比相对稳定。
    盈利预测与投资评级：公司为深耕非学历职业教育的行业龙头，2025年推进考编直通车等单品销售，同时以区域运营改革提升人效及相关效率。参考年报利润（与预告略有区别），下调2026/2027/2028年归母净利润至3.5/4.3/5.3亿元（前值2026/2027年分别为4.5/4.9亿元），当前股价对应估值分别为28X/23X/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险或行业竞争严重加剧，应收账款增加和发生坏账的风险，产品销售及运营调整不及预期。