全面推进市场化转型，解决供需适配问题

贵州茅台(600519)
    事项：
    2025年11月27日贵州茅台召开临时股东大会，会议再次强调解决供需适配问题；12月28-29日公司召开全国经销商联谊会，坚持以消费者为中心，推动产品、渠道、价格、激励等全方位市场化改革；2026年1月1日“i茅台”上线茅台酒系列，各项市场化举措开始落地。
    国信食饮观点：
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应2026年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品端打造金字塔型产品体系，2026年茅台酒投放量预计保持稳定
    2026年公司将进一步优化产品结构和价格体系，形成“飞天+精品”双大单品：1）夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，各渠道协同，提升市场占有率；2）做强精品、生肖等“塔腰”产品，打造精品成为第二大单品，提升生肖酒收藏属性；3）强化陈年酒、文化酒“塔尖”产品的价值，适度调整供给量。我们预计2026年茅台酒产品投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品的投放量预计增加；其他非标产品的投放量适度减少，陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放。我们认为公司动态调整产品结构和投放节奏，确保投放计划与市场需求更加匹配，同时减负经销商，改善其盈利水平。
    渠道端构建多元化销售模式，盘活渠道积极性
    公司已经形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构，2026年规划调整各渠道产品投放和销售模式，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元模式，使之与市场需求更加匹配。1）经销商仍是当前渠道主力，批发渠道着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策。2）直销渠道方面，强化自营店的圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标类产品，探索代售模式拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率。3）发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”的问题。我们认为本次渠道改革进一步促进线上和线下融合，直营和经销协同，要求经销商提升自身行商能力；同时兼顾了产品结构市场化和公司吨价维稳的平衡，有助于批价稳定和渠道秩序维护。
    “i茅台”上线茅台酒系列酒产品，销售表现反映消费者需求韧性
    2026年1月1日“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），凸显茅台酒时间价值（26年飞天1499元，往年酒随年份梯度涨价）。根据“小茅i茅台”1月3日消息，3天超10万名用户购买到茅台酒，同时公告自1月4日起至春节前每人每日可购买的53%vol500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶；虽然日均投放规模较大，但供不应求的局面仍然说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性。我们认为“i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，经销商资金压力改善的同时也可赚取佣金；未来其在融合线上线下渠道中的作用将进一步凸显。
    投资建议
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应26年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。