25Q1收入双位数成长，顺利实现开门红

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。
    25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。
    税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。
    25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。