营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量

扬农化工(600486)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长9.39%。其中，第四季度营收27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%；归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比降低7.61%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利7.14元（含税），年度累计分红占归母净利润30.07%。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025年公司营收同比增长13.76%至118.70亿元，其中第四季度营收为27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%。分板块看，全年公司原药营收同增13.97%至73.15亿元，销量同比增长13.62%至11.35万吨，销售均价同比提升0.31%至6.45万元/吨，毛利率为26.46%，同比降低1.25pct；制剂营收同减3.09%至14.98亿元，销量同比增长1.30%至3.68万吨，销售均价同比降低4.34%至4.07万元/吨，毛利率为29.66%，同比降低0.12pct；贸易业务营收28.48亿元，同比增长23.53%，毛利率为7.27%，同比下降0.06pct。子公司方面，2025年江苏优士营收15.27亿元，同比增长9.41%，净利润1.48亿元，同比下降0.36%；江苏优嘉营收、净利润分别为51.39亿元、7.87亿元，分别同比增长3.95%、2.40%；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入14.16亿元、净利润0.61亿元。
    盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为21.99%，同比降低1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.82%/3.31%/-0.46%，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低0.69pct至10.84%。
    项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前6个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025年公司两个创制品种获得ISO通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年3月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。
    估值
    考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年公司EPS分别为3.87元、4.42元、5.03元，对应PE分别为21.2倍、18.5倍、16.3倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。