2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优势稳健前行

贵州茅台(600519)
    茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
    公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。
    公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。
    主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
    白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
    国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
    2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
    以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由
    1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
    公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则
    逐步丰富i茅台上架产品矩阵。
    公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
    公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
    盈利预测及投资建议
    以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。