2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力持续提升，利润端受商誉减值影响

中原内配(002448)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收33.10亿元，同比+15.6%；归母净利2.04亿元，同比-34.4%。25Q1公司实现营收9.50亿元，同比+13.8%；归母净利1.11亿元，同比+25.9%。
    点评：
    毛利率受业务结构变化波动，各项费用管控能力持续提升。公司24全年/25Q1毛利率25.7%/27.8%，同比-0.5pct/+1.5pct，公司毛利率波动主要受国内与海外业务占比变化影响，24年公司海外业务受海外经济下行影响，营收同比-8%，国内业务同比+49%，海外业务占比-5.7pct，国外业务毛利率近年来维持36%+而国内业务维持24~25%，海外业务占比下降导致公司毛利率略有波动下降。费用端方面，公司24全年/25Q1期间费用率14.5%/12.6%，同比-0.6pct/-2.0pct，连续5年维持下降趋势，费用管控能力持续提升。
    利润端受商誉减值影响，海外基地加速建设。24年由于美国当前关税政策不确定性较大，公司基于审慎性原则对收购在美全资孙公司Incodel Holding LLC时形成的商誉计提1.20亿元减值准备，对公司全年利润存在较大冲击，24年公司实现归母净利率6.2%，同比-4.7pct。据我们测算，剔除商誉减值以及其对所得税的影响，公司24年归母净利润同比约实现10%增长。针对海外业务布局，公司计划未来将相关产品的生产地逐步转移至泰国，目前正加速推进其位于泰国的年产700万只气缸套生产基地的产线建设工作。
    客户合作稳定，新业务拓展进行时。公司在气缸套、活塞产品方面与潍柴、玉柴、重汽、康明斯与卡特彼勒等国内外行业头部客户维持稳定合作关系，电控执行器产品进入盖瑞特、博格华纳与博马科技等国际主流涡轮增压器供应商体系，24年公司气缸套与电控执行器销量同比+17%/+23%。新业务方面，24年为恒久制动并表第一个完整财年，全年恒久制动实现营收4.73亿元，实现净利润3373.51万元，净利率7.1%，双金属复合制动鼓销量达90万只，同比实现487%的大幅增长。同时公司坚持“汽车发动机及车身零部件”和“氢能源动力系统及零部件”双线并行的发展路线，继续推进氢能等新业务发展，24年内与GKN氢能事业部在固态储氢系统方面达成深度战略合作。此外，在数据中心备用电源环节，公司积极应对市场变化，通过下游优质客户资源，继续抢占大缸径柴油发电机组市场。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务制动系统持续发力，氢能业务仍具潜力，我们看好公司发展前景。预计公司2025~2027年有望实现营收37.60/42.44/47.84亿元，同比+13.6%/+12.9%/+12.7%，实现归母净利3.77/4.33/4.90亿元，同比+84.7%/+14.8%/+13.3%，对应EPS0.64/0.74/0.83元，当前股价对应PE12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。