持续看多华夏航空：确定性与成长性增强，经营业绩有望超预期

华夏航空(002928)
    报告摘要
    华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场存在空白。受益于《支线航空补贴管理暂行办法》修订、公司生产经营恢复以及政府化债政策利好，今年以来公司盈利持续改
    善，推动股价上行。
    投资逻辑一：不确定性大幅下降。1）化债推动下应收账款坏账风险大幅下降。2023年7月，中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后相关具体政策措施密集出台，2024年11月8日，十四届全国人大常委会通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，根据财政部部长介绍，10万亿元的化债资源将大大减轻地方政府化债压力，将本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生。我们认为此次化债行动或有效缓解市场此前对公司补贴收入回款难的担心。2024年前三季度，公司冲回应收账款坏账损失约4058万元，今年以来应收账款金额保持稳定。2）内控制度完善后生产安全风险大幅下降。2021年，公司连续发生两起飞行风险事件，引发市场对于公司飞行安全的担忧。公司通过建立专门的航空安全委员会并制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患，通过构建自查机制、引入信息系统及创新运行功能等措施，加大资源投入，完善管理体系，强化飞行员培训，推动智慧民航建设，以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行，强力管控下公司2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一（详见2024年7月30日发布的华夏航空深度报告《航网优化与安全强管，支线航空战略可期待》）。
    投资逻辑二：经营快速修复，盈利增长超预期。1）生产经营恢复，营业收入增长，单位ASK固定成本摊薄。2024年前三季度，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别较2023年同期增长35.81%、43.34%，恢复至2019年同期的141%、140%，公司前三季度客座率79.88%，较2023年同期增长4.2pct。2024年前三季度，公司单位ASK营业收入0.4542元，较去年同期下降1.48%，前三季度单位ASK营
    业成本0.4273元，较去年同期下降10.27%。2）《支线航空补贴管理暂行办法》修订，民航局补贴收入显著增长。2024年，受益于《支线航空补贴管理暂行办法》的修订，公司收到的民航局支线航空补贴收入显著增加。根据测算，以伊宁-库车航线为例，华夏航空使用89座的CRJ-900客机执飞，假设客座率为60%，实际承运人为54人，新办法执行后，公司该航线的补贴金额将较老办法提升65.34%（详见2024年6月22日发布的支线航空深度报告《支线航空新纪元，补贴政策焕新机》）。2024年H1，公司其他收益5.14亿元，计入其他收益的政府补助（5.06亿元），较去年同期（2023H1:1.40亿元）显著增加，侧面印证补贴收入增加。3）员工持股计划锁定更高营收目标。2024年9月，公司发布2024年员工持股计划草案，计划面向公司（含
    子公司）董事、监事、高级管理人员（7人，拟持有股份合计占比30%）及核心骨干员工（44人，拟持有股份合计占比70%），上述人员可以2.82元/股的价格购买合计4,630,299股A股普通股股票（占公司股本总额的0.36%）。该计划分2年解锁，若要完全解锁，公司2024-2025年营业收入至少分别达71、84亿元，同比增速分别为
    37.84%、18.31%，营业收入将达到公司上市以来新高。较高营业收入目标彰显管理
    层对公司经营发展的信心，预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转（详见2024年9月16日发布的点评报告《员工持股计划锁定更高营收目标，有望助推公司经营业绩释放》）。
    投资逻辑三：竞争格局有望改善，未来发展空间广阔。1）2024年冬春航季华夏航空持续深耕下沉市场。根据航班计划，2023冬春航季-2024年冬春航季，仅华夏航空下沉市场（三线及以下城市）时刻量持续增加，我们认为大航在下沉市场的减投或是由于国际航线恢复下的主动退出。长期看，若大航在下沉市场减投，将减缓公司在下沉市场的竞争压力（详见2024年10月24日发布的行业报告《大小航司现分化，下沉市场迎机遇-2024年冬春航季国内航司换季概览》）。2）支线航空发展空间广阔。支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加。华夏航空在库尔勒机场的“云上公交”以及在兴义机场的“短途快运”模式均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网通达性的提升（支线机场数量的增多以及航线的新开和加密）以及航空市场需求的提升将共同铸就支线市场发展的广阔空间。类比国内航空市场发展规律，理论上2020年支线航空旅客运输量就可达2.1亿人次，但实际仅为7000万人次左右（详见2023年12月21日发布的华夏航空深度报告《支线航空龙头，盈利修复加速》）。
    非经损益增加，有望增厚业绩。1）约1.5亿元资产处置损益。2024年2月，公司公告拟将持有的子公司华夏教育科技产业有限公司100%的股权出售给华夏云翼国际教育科技有限公司，转让价格为60442.60万元，较账面净资产45532.62增值14909.98万元。2）2023年下半年民航局支线补贴。《支线航空补贴管理暂行办法》修订后，年度支线航空补贴对应的生产经营期限由上年7月1日至本年6月30日改为当年1月1日至12月31日。即根据老办法，公司2023年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为2022年7月1日至2023年6月30日；根据新办法，2024年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为2024年1月1日-12月31日。由于新老政策转换，2023年7月1日-2023年12月31日期间产生的民航局支线航空补贴有望计入2024年度报表。
    盈利预测、估值及投资评级：公司为我国唯一一家规模化的独立支线航空，受益于支线航空补贴管理办法的修订以及公司经营情况改善，前三季度公司扭亏为盈。支线航空发展受政策支持，未来发展空间广阔，预计公司2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元，对应P/E为27.7X/11.8X/10.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：油价上涨风险、汇率波动风险、补贴不及预期风险、宏观经济下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。