装机投产电量增长 重视澜沧江上游装机成长性

华能水电(600025)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%；3）公司发布2025年度利润分配预案，每股派发现金股利0.205元（含税），分红比例44.91%。
    电站投产发电量提升，2025年及2026Q1业绩稳增。公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，其中水电发电量1208.15亿千瓦时，同比增加11.94%；风电发电量3.40亿千瓦时，同比减少18.29%；光伏发电量57.77亿千瓦时，同比增加57.58%。发电量同比增加的主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。电价方面，2025年公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.208、0.483、0.253元/千瓦时，分别同比-0.012、+0.057、-0.023元/千瓦时，或部分受市场化交易比例同比提升11.51pct至73.46%影响。公司2026Q1完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，发电量同比增加的主要原因：1）新能源装机规模同比大幅提升；2）公司优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，错峰安排水位消落，加快释放水电梯级蓄能；3）云南省内及西电东送电量同比增加，2026Q1营收及归母净利润增速低于电量增速，或受市场化电价下行及低电价电站电量占比提升等因素影响。
    2025年TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，重视澜沧江上游水电装机成长性。2025年公司TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，截至2025年底，公司已投产装机3420.81万千瓦，其中水电2811.58万千瓦（同比+81万千瓦），新能源609.23万千瓦（同比+238.96万千瓦）。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15个梯级，总装机容量约2600万千瓦，其中上游河段装机容量合计943万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为89.30、93.49、99.35亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。按照2026年5月28日股价计算，股息率2.1%。
    风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。