2025年报点评：高压电器与其他粉体高增亮眼，期待新产能逐步释放增量

天马新材(920971)
    投资要点
    2025年营收稳步增长，但盈利端受原材料和新产线投入成本增加等因素影响有所承压。公司发布2025年报，全年营收同比+7.38%至2.74亿元，主要系公司坚持高端精细氧化铝粉体主业不动摇，在电子陶瓷、高压电器等优势领域销售稳步增长；归母净利润同比-3.09%至3816.42万元，扣非归母净利润同比-38.55%至2015.40万元，业绩同比下滑主要系原材料价格持续高位导致营业成本上升、叠加新产线投产初期产能爬坡、研发投入持续加大等因素的综合影响。2025年公司销售毛利率同比-6.47pct至17.74%，销售净利率同比-1.51pct至13.95%。费用率方面，销售费用率同比+0.14pct至1.18%；管理费用率同比-0.89pct至3.67%；财务费用率同比+0.07pct至0.55%；研发费用率同比-0.14pct至4.18%，公司持续加码高纯纳米氧化铝、Low-α射线球形氧化铝等高端产品技术攻关，研发投入规模同比小幅+3.96%。
    高压电器与其他粉体高增亮眼，传统电子陶瓷类业务小幅下滑。2025年电子陶瓷用粉体材料仍为第一大收入来源，营收占比近五成，但同比小幅-3.08%；高压电器用粉体材料增速表现最为亮眼，营收同比大增76.30%至3249万元，营收占比提升至11.87%，受益于国家电网及主流高压电器厂商供应链需求放量；其他精细氧化铝粉体材料营收同比+38.14%，成为营收增长核心动力，得益于高导热、研磨抛光等新兴领域产品放量与客户认证突破；电子及光伏玻璃用粉体材料同比-13.52%，系下游行业竞争加剧与需求结构调整所致。
    国内精细氧化铝粉体行业领先，期待新建产能逐步释放驱动新增量。1）行业地位：公司为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业，在电子陶瓷、电子玻璃、研磨抛光等细分领域国内领先。公司以高压电器用粉体材料、高导热用粉体材料、锂电池隔膜用粉体材料和研磨抛光用粉体材料为重要增长点，电子陶瓷用粉体材料、液晶玻璃用粉体材料保持平稳增长。2）新建产能逐步释放：2025年，公司年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目与年产5千吨高导热填充粉体材料生产建设项目已全面建成投产，正加快产能爬坡、提升产能利用率。3）半导体领域产品高端化：low-a射线球形氧化铝粉体正在验证中，其作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，技术壁垒极高，售价大幅提升，有望带动公司产品结构持续优化。
    盈利预测与投资评级：产能需逐步释放以及成本端短期承压，下调公司2026-2027年归母净利润为0.45/0.56亿元（前值为0.58/0.90亿元），新增2028年预测为0.74亿元，对应PE分别为57/46/35倍，考虑在半导体材料、高端芯片封装材料等领域针对性研发布局，拓展业务边界，具备长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。