中国平安2025年年报点评：银保渠道亮眼驱动NBV高增，显著增配权益

中国平安(601318)
    银保渠道亮眼驱动NBV高增，显著增配权益
    2025年集团扣非归母净利润1438亿，同比+22.5%，4季度单季扣非归母净利润17.2亿，同比-68%，同比承压主要受投资收益影响。集团归母营运利润1344亿元，同比+10.3%，资管和财险是营运利润增长的主要边际增量，全年营运ROE12.7%，同比持平。2025年末集团/寿险EV为1.50万亿/0.93万亿，同比+5.7%/+11.2%。拆分利源：（1）全年保险服务业绩1010亿，同比+2.2%，保持稳健增长。（2）全年投资服务业绩980亿，同比-4.0%，4季度单季投资服务业绩19.5亿，同比-92%，主要受公允价值变动拖累，预计股市和债市调整带来压力。公司全年拟每股现金分红2.7元，同比+5.9%，当前股息率4.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+23.0%/+15.0%/+15.0%，EV同比分别为+10.9%/+10.9%/+11.0%。考虑股市波动影响，我们下调2026、2027年归母净利润预测至1481/1614亿（前值为1512/1680亿），新增2028年预测为1762亿元，分别同比+9.9%/+9.0%/+9.2%，当前股价对应2026-2028年PEV分别为0.62/0.56/0.50倍。公司银保渠道优势突出，2026年NBV增速有望行业领跑，营运利润有望延续两位数增长，估值位于低位，维持“买入”评级。
    银保渠道亮眼，驱动NBV实现高增长，价值率同比改善明显
    （1）2025年寿险及健康险业务NBV达成369亿元，同比+29.3%（可比口径），同比增速较前3季度的46%略有放缓。用来计算NBV的首年保费1579亿，同比+2.5%。新业务价值率28.5%，同比+5.8pct，预计预定利率调降、结构优化带来正向影响。新业务CSM366.9亿，同比+3.6%，新业务利润率8.3%，同比-0.6pct，或受分红险占比提升影响。（2）个险渠道：NBV238.2亿，同比+10.4%，代理人人均NBV8.0万，同比+17.2%，代理人活动率50.4%下降-2.4pct，渠道坚持“三优”平台建设，截至2025年末，个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024年末+1.4pct。（3）银保渠道：NBV94.1亿，同比+138%，成为NBV增长重要驱动。平银银保打造业内独特高产能模式，快速确立行业领先优势。（4）社区金融渠道：截至2025年底，实现存续客户全缴次继续率同比+0.8pct，在198个城市铺设333个网点，较年初增加105城202个网点，组建超4万人“三高”精英队伍。
    COR持续优化，权益增配显著，TPL项下股票占比提升
    （1）2025年财险原保费收入3432亿，同比+6.6%，整体综合成本率96.8%同比-1.5pct，主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈。综合赔付率70.4%，同比-0.6pct。车险原保费收入2304亿，同比+3%，综合成本率95.8%，同比-2.3pct，主要得益于“报行合一”深化，、费用精细化管理和优化费用投入。（2）2025年集团保险资金组合规模6.5万亿，同比+13%。结构方面，权益资产占比显著抬升，2025年末达到20%（年初11%，6月末13%），股票投资9581亿中57%放在OCI科目，43%放在TPL科目，后者占比有所提升。权益增配下，公司全年综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct。全年净投资收益率3.7%，同比下降0.1pct，公司总投资收益2343亿，同比+13.5%，测算总投资收益率为3.6%，同比持平。
    风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。