经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。
    收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。
    毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著
    减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。
    盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。
    盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至
    “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。