高效节能、无尘空调板块增长亮眼，盈利能力修复

再升科技(603601)
    扣非利润大幅改善，收入剔除并表因素实现增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入14.76亿元，同比-10.87%，归母净利润/扣非归母净利润0.91/0.56亿元，同比+137.99%/+192.52%，若扣除悠远环境去年并表影响，收入同比增长12.90%，Q4单季度实现收入3.8亿元，同比-2.74%，归母净利润/扣非归母净利润-0.001/-0.083亿元，同比减亏。25Q1公司实现收入3.2亿元，同比-4.59%，归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.28亿元，同比+3.69%/+6.75%。
    多元业务结构优化，核心产品表现分化
    1）24年干净空气材料实现收入5.4亿元，同比-2.17%，公司滤纸、熔喷材料、PTFE膜材等过滤材料销量同比增长11.46%达9125吨，25Q1收入同比下滑11.50%，主要受市场需求波动及公司内部生产技术改造交期延后等多种因素影响所致，但PTFE膜材增长较快，部分对冲了其他业务的下行压力。2）24年高效节能材料实现收入7.8亿元，同比增长19.11%，主要受益于绿色建筑和家电应用领域的增长，销量同比增长18.38%达7.5万吨，25Q1高效节能材料收入同比下降5.11%，主要因VIP板材收入有所减少，但AGM隔板收入同比增速较快；3）24年无尘空调产品实现收入1.3亿元，同比-70.20%，主要系悠远环境不再纳入合并报表范围，同口径下增速为+39.67%，25Q1收入同比增长34.39%，继续保持高增。
    Q4毛利率稳步回升，费用优化+现金流显著改善
    24年公司整体毛利率21.96%，同比+0.04pct，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调分别为36.15%/13.74%/14.57%，同比+3.7/-1.3/-4.1pct，其中Q4单季度整体毛利率20.71%，同比/环比分别+7.96/-0.61pct，25Q1毛利率进一步提升至25.1%，同比+3.95pct。24年期间费用率16%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.6/+0.5/-0.4pct，费用端有所优化，同时研发投入仍保持较高强度，坚持创新引领增长。24年经营性现金流净利入2.24亿元，同比大幅改善，主要系2024年度票据到期较多，25Q1现金流继续保持向好趋势，同比增长140%达0.71亿元。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红7152万元，分红率达78.8%，我们认为公司下游节能、洁净领域需求空间广阔，随着产品矩阵的不断拓宽以及新领域渗透率的提升，中长期成长性仍较优。考虑到一季度收入下滑以及关税背景下出口或承压，下调25-26年归母净利润至1.0/1.2亿元（前值1.8/2.4亿元），新增27年归母净利润预测至1.4亿元，参考可比公司，给予再升科技25年2X目标PB，对应目标价4.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。