2025年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    25Q4业绩亮眼、符合市场预期。公司发布25年业绩预告，预计25年归母净利37~39.5亿元，同比+43%~53%；扣非净利38.7~41.2亿元，同比+52%~62%。其中25Q4归母净利9.5~12.0亿元，同比+33%~68%，环比+0%~26%；25Q4扣非净利11.1~13.6亿元，同比+59%~95%，环比+18%~44%。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨，产销衔接顺畅，叠加Q4碳酸锂价格回暖，25Q4碳酸锂均价达9.3万元/吨，环比+26.8%，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年8月投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，同时全成本低于3.5万/吨，且后续持股比例有望从26.95%进一步提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。公司指引26年氯化钾销量104万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。价格方面，我们预计26年维持3000+元/吨，生产成本维持970元/吨，我们预计26年可贡献15亿利润。
    铜：Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益26.8亿元，同比+39%，其中Q4贡献7.3亿，环比增6.4%，我们预计全年铜销量近20万吨，单吨利润4万+。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万/吨测算，对应利润近50亿。
    盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润由38.2/57.3/86.4亿元至38.8/74.6/90亿元，同比+50%/+92%/+21%，对应PE为35x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。