业绩低于预期，关注辅助服务费用下降和新机组投产

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入200.3亿元，同比增长4.41%，实现归母净利润30.3亿元，同比下滑16.1%，低于我们的预期。
    业绩下滑主要受市场化电价下滑、费用增加、所得税增长影响。1）在收入端，2025年Q1公司实现上网电量452.2亿千瓦时，同比增长14.1%，但营业收入仅增长4.41%，主因公司上网电价有所下滑。根据广东省月度市场化交易结果，2025年1-3月广东省月度中长期交易综合价维持在0.372-0.378元/千瓦时之间，较2025年年度长协价格0.392元/千瓦时进一步降低，成为影响公司利润的主要因素；2）在费用端，2025年Q1公司发生研发费用2.9亿元，同比增加1.8亿元，主因研发进度确认节奏等影响；3）此外，在利润总额有所下滑的基础上，公司所得税费用同比增加1.4亿元，预计主要与部分机组所得税优惠政策（三免三减半）到期相关。
    值得关注的是，受辽宁地区辅助服务政策执行影响，红沿河机组量降利升，全年盈利值得期待。2025年Q1公司红沿河机组实现上网电量114.7亿千瓦时，同比下滑5.74%，但是公司投资收益同比增长5.61%，我们分析可能与辽宁地区辅助服务费用下降有关。2024年2月，国家发改委发布《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，明确“调峰服务价格上限原则上不高于当地平价新能源项目的上网电价”，2025年4月东北能监局进一步发布《东北电力辅助服务市场运营规则（征求意见稿）》，明确辽宁深度调峰交易报价上限为0.3749元/千瓦时（之前报价上限为1元/千瓦时）。我们认为，随着东北地区调峰辅助服务费用的大幅下降，红沿河机组的盈利有望明显提升。
    在建机组16台保障公司中长期装机成长性，惠州机组注入有望年内启动。截至2024年底，公司拥有在建装机16台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。2024年11月，公司发布公告拟对核电资产注入延期一年，即“最晚不迟于核电项目正式开工建设日（即核岛首罐混凝土浇灌日）之后的六年内，在保留核电资产届时符合注入上市公司条件时或与中广核电力协商一致时按照法定程序注入中广核电力”，当前惠州核电已经满足承诺要求，且有望在2025-2026年陆续投产，预计年内惠州核电注入有望启动，为公司业绩奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为108.2/113/120亿元，当前股价对应的PE分别为16、16、15倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.7%、2.8%、3.0%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率4.2%、4.4%、4.6%，建议关注中广核电力。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、资产注入存在不确定性