2026Q3收入同比增长3%，以销定产、全面向C持续推进

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2026Q1-Q3实现营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55%。其中，2026Q3实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约77%的酒类收入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为218.12/184.24亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升14.40pcts至54.21%。其中，i茅台收入182.99亿元，上年同期为19.31亿元。i茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。
    毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3毛利率
    89.64%，同比下降1.64pcts。销售/管理/研发费用率分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计2026Q3产品生产包装进度慢于销售进度。由此，2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55%；2026Q3销售收现451.01亿元，同比增长3.19%。
    以销定产、全面向C持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产品端，飞天500ml回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力。渠道端，i茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞天500ml产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。
    盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计2026Q4销售总量较2026Q3适度回落，据此小幅下调2026年盈利预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入1706/1809/1899亿元（前预测值为1733/1838/1993亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028年公司实现归母净利润809/877/926亿元（前预测值为824/886/972亿元），同比-1.7%/8.3%/5.7%；实现EPS64.62/70.01/73.98元；当前股价对应PE分别为22.9/21.1/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。