前道涂胶显影竞争力持续凸显，化学清洗/键和设备等新品进展顺利

芯源微(688037)
    投资要点
    前道Track订单保持增长，各品类竞争力持续凸显。2023年公司预计实现营收17.17亿元，同比+23.98%；实现利润总额2.82亿元，同比+27.11%；实现归母净利润2.51亿元，同比+25.17%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+36.31%，主要系司持续加大研发投入，不断提升产品性能及服务水平，产品综合竞争力持续增强，综合毛利率水平稳健增长，盈利能力同步提升。分产品看，拳头产品前道涂胶显影设备收入继续创新高，2023年公司光刻工序涂胶显影设备/单片式湿法设备分别实现营收约10.66/6.00亿元分别同比增长约40.80%/9.09%。目前，公司offline、I-line、KrF产品商业竞争力已逐步凸显，工艺处理能力、稳定性等与进口机台的差距不断缩小；公司第三代浸没式高产能Track设备平台架构FT300（Ⅲ）于2022年12月份发布，目前下游客户端导入评估和应用进展良好。
    物理清洗保持龙头地位，化学清洗有序突破。公司前道物理清洗机Spin Scrubber自2018年发布以来，凭借其高产能、高颗粒去除能力、高性价比等优势迅速打破国外垄断，并确立了国内市场领先优势，目前已作为主流机型广泛应用于中芯国际、上海华力青岛芯恩、广州粤芯、上海积塔、厦门士兰等知名厂商。近年来随着公司前道物理清洗机在高产能清洗架构、颗粒去除能力等工艺的进一步提升，产品竞争力不断增强，国内市占率稳步上升。同时公司不断推出新品满足客户更高产能需求：1）新推出的更高产能物理清洗新品已于2023年第三季度发往客户端验证，验证进展良好；2）公司前道单片式化学清洗机已于2023年第四季度获得国内知名客户验证性订单，将尽快move in到客户端进行验证，同时公司也在积极对接其他意向客户。
    后道先进封装及小尺寸领域设备静待行业复苏贡献增量。2023年后道及小尺寸签单受下游市场景气度影响，行业周期性承压，2023H1，国内后道封测厂商扩产节奏有所放缓，目前仍处于周期性产能消化阶段；LED终端市场消费需求仍较为低迷，射频器件等也处于库存调整阶段。公司把握市场底部机会，加大力度持续开拓新客户，取得良好进展，公司与国内新兴封装势力加深合作，2023H1再次获得来自主要厂商的批量重复订单。展望未来，汽车电子、工业电子及高性能计算等需求增长或将引领新一轮的资本开支计划，有望带动后道先进封装设备订单；随着Mirco LED行业发展、移动通信基站持续扩容、AR/VR产业链降本推进，小尺寸领域设备有望迎来新的市场增量。随公司作为细分领域龙头，在市场开拓中不断延伸，静待行业上行收获订单。
    先进封装催涨设备需求，临时键合/解键合机大有可为。晶圆级键合设备是指将两片晶圆高精度对准、接合，借助外加能量使接合界面的原子产生反应形成共价键而结合成一体，从而使两片晶圆间的接合介面达到特定的接合强度，实现两片晶圆之间功能模块集成的设备。晶圆级键合设备集成了多种功能单元，在设备内部实现了晶圆活化、清洗、对准、预键合和校验的完整工艺过程；核心厂商包括EV Group、SUSS MicroTec、Tokyo Electron等，前三大厂商占有全球超70%的份额；亚太地区作为全球最大市场，份额约占60%，欧洲和北美的市场份额分别约占15%和15%。根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球晶圆键合设备市场销售额达到3.1亿美元，预计2028年将达到4.5亿美元，CAGR2022-2028为5.8%。目前，公司可应用于chiplet等领域的新产品临时键合机解键合机也实现国内多家客户订单导入，未来随着国内先进封装的发展，公司的键合设备有望带来较大的订单贡献。
    “整机+部件”双轮驱动，不断完善产品布局。目前，我国部分半导体设备核心关键零部件仍然有赖于进口。在零部件国产替代方面，公司通过在零部件领域提前布局，持续开展多种核心零部件的国产化替代，经过了长期多轮次的改进升级验证应用，目前已实现了包括高速机械手、高精度热盘等在内等多款核心零部件的国产替代。2022年8月，公司全资子公司Kingsemi Kyoto株式会社在日本京都正式设立，注册资本为500万日元。2023年6月，增加注册资本19,500万日元，截至2023年6月注册资本为20,000万日元，已全部到位。京都子公司的设立，有助于公司深入对接日本在泛半导体领域的高端产业及研发资源，增强公司在设备及关键零部件领域的技术实力。同时，还可借助境外丰富的供应链资源，寻找更为可靠、更具性价比的原材料采买渠道，降低产品生产成本，增强产品整体竞争力。未来，公司将基于国内领先的涂胶显影及湿法领域相关技术储备，按照“整机+部件”双轮驱动战略，持续不断完善产品布局。
    投资建议
    我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入17/23/31亿元，分别实现归母净利润2.51/3.65/5.25亿元，当前股价对应2023/2024/2025年PE分别为66/46/32倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，行业竞争风险，税收优惠风险，政府补助政策风险，宏观环境风险。