采购计划延后影响业绩；25年需求或迎来较大反转

中无人机(688297)
    事件：公司3月31日发布了2024年报，全年实现营收6.9亿元，YoY-74.3%；归母净利润-0.5亿元，上年同期为3.0亿元。公司业绩下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量同比减少。我们认为，2025年作为“十四五”规划的收官之年，行业需求或有望逐步复苏，公司也明确提出2025年将以“高质量发展”为引领，推动经营规模同比显著提升，且公司作为中航工业集团旗下无人机上市平台，在信息化智能化无人化发展大背景下，未来前景或较好。
    聚焦主责主业，无人系统产品毛利率水平同比提升较多
    单季度看，公司4Q24实现营收3.2亿元，YoY-76.5%；归母净利润0.3亿元，YoY-51.7%。2024年全年毛利率为32.0%，同比增加13.10ppt，主要是无人系统产品及服务毛利率同比增加13.10ppt至32.1%导致。无人机业务方面，公司完成2024年度内“六型七机”实现首飞，多次高质量完成演习任务；此外，公司自贡无人机产业基地一期建成，总装、试飞、交付能力全面达成，具备年产大型无人机200架的能力。
    研发费用同比增长21%；收到客户预付款合同负债较年初大增412%费用端，2024年公司期间费用率为41.0%，同比增加33.81ppt，由于2024年公司收入基数较低，我们重点关注期间费用端的变化。其中：1）销售费用0.2亿元，同比增长20.2%；2）管理费用1.1亿元，同比增长16.4%，主要是公司生产规模不断扩大，员工数量增加导致相关薪酬总额、办公费用等增加；3）研发费用2.1亿元，同比增长20.9%，主要是公司持续加大研发投入，研制任务增多。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据6.7亿元，较年初减少51.2%，主要是收到已交付项目合同约定的货款和商业承兑汇票；2）存货26.2亿元，较年初大增165%，主要是为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入；3）合同负债4.2亿元，较年初大增412%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流1.4亿元，同比增加19%，主要是收到已交付项目合同约定的货款以及新签销售合同的预付款。
    提质增效重回报；2025年需求或迎来较大反转
    公司发布了2024年度“提质增效重回报”行动方案评估报告及2025年度行动方案，提出落实以投资者为本的理念，推动上市公司持续优化经营、规范治理和积极回报投资者。关联交易方面，公司预计2025年：向关联方采购商品、接收劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长49.5%，主要是根据市场情况预测增加投产；向关联方出售商品、提供劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长139.1%。2025年关联交易预计额的大幅提升或说明公司下游需求有望显著恢复。
    盈利预测与评级：公司我国无人机系统领军企业，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场持续稳步发展，并已形成“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为32.87/44.46/58.23亿元（此前25~26年预测值为32.79/38.69亿元）；调整归母净利润为2.99/3.98/4.89亿元（此前25~26年预测值为3.09/3.66亿元），对应PE为89.15/66.95/54.46x，维持“增持”评级。
    风险提示：合同签订不及预期；产品交付不及预期；产品降价风险等。