2025年年报点评：经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入249.7亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5亿元，同比+18.9%；对应EPS1.35元，ROE9.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6%。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年实现经纪业务收入88.9亿元，同比+43.8%，占营业收入比重35.6%。经纪市占4.54%，同比小幅下滑；佣金率由2024年的0.019%下滑至0.016%，主要系机构业务下滑。公司两融余额1334亿元，较年初+40%，市场份额5.2%，较年初+0.1pct。公司扎实推进财富管理转型，2025年末财富管理AUM同比增长29%并创下历史新高；公司正常交易客户数约2097万户，同比+9%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14%。
    再融资回暖，投行业务收入同比增长。2025年实现投行业务收入10.3亿元，同比+20.0%。完成股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，排名第9；其中IPO10家，募资规模80亿元；再融资5家，承销规模91亿元。完成债券主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元。截至2025年末，公司IPO储备项目13家，排名第11，其中两市主板6家，北交所2家，创业板2家，科创板3家。
    资管业务收入提升，招商资管公募规模大增。2025年实现资管业务收入8.7亿元，同比+21.7%。截至2025年末，招商资管管理规模2653亿元，同比-0.8%，其中公募基金规模由2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元。此外，参控股基金排名行业前列，博时基金2025年管理规模1.8万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1万亿元；招商基金2025年管理规模1.6万亿元，同比+2%；其中公募规模近1万亿元。
    风格稳健，高基数下小幅增长。2025年实现投资收益（含公允价值）97.9亿元，同比+2.7%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）24.5亿元，同比+3.8%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们小幅上调盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为136/146亿元（前值131/140亿元），分别同比+10%/7%，预计2028年归母净利润为155亿元，同比+6%，对应2026-2028年PB为1.03x/0.94x/0.85x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低；权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。