云业务增长较快，净现金流创新高

深信服(300454)
    核心观点
    25年业绩实现反弹。公司发布2025年报，公司全年实现收入80.43亿元（+6.96%），归母净利润3.93亿元（+99.52%），扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元（+92.49%），扣非归母净利润3.04亿元（+296.38%）。单Q4来看，公司实现收入29.18亿元（+1.09%），归母净利润4.73亿元（-39.04%），扣非归母净利润4.40亿元（-39.49%）。全年增长回暖，主要得益于云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长，其中海外收入5.99亿元（+24.49%）。
    云计算增长较快，网安业务依然承压。25年公司云计算业务收入40.10亿元（+18.50%），主要受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，公司持续加大对VMware的替代。其中SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）继续保持10%以上的增长；超融合在2025Q3以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。同时公司分布式存储业务EDS收入也实现快速增长。网安业务实现35.40亿元（-2.46%），行业需求依然承压。基础网络及物联网业务收入4.93亿元（-2.69%），国内企业级无线及交换机市场竞争依旧激烈。分行业来看，公司企业市场收入38.19亿元（+9.53%），政府及事业单位收入34.45亿元（+4.50%），金融及其他收入7.78亿元（+5.77%）。
    净现金流达到历史最好水平，合同负债稳定增长。25年公司经营活动产生的现金流量净额达到13.42亿元（+65.29%）。公司合同负债18.17亿元（+12.09%），其他非流动负债7.73亿元（+35.14%），整体持续增长。在存储持续涨价的背景下，公司也提前加大了库存储备，公司存货达到8.61亿元（+153%），主要是原材料增长较多。公司提效降本持续显现，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点。在下游IT支出依然不景气下，公司各项经营指标持续回暖，基本面开始持续好转。
    风险提示：AI产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于当前各行业下游恢复有限，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润5.95/8.32/10.89亿元（原26-27年预测为7.64/10.09亿元），当前股价对应PE=75/53/41x。