业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量

美瑞新材(300848)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月21日，美瑞新材发布2024年年度报告，实现营业收入16.58亿元，同比增长12.42%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降11.70%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比下降11.64%。其中，第四季度实现营业收入4.26亿元，同比/环比+18.82%/-1.47%；实现归母净利润0.27亿元，同比/环比+46.63%/+38.92%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比/环比+75.37%/+53.85%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率12.91%，同比-1.13pct；净利率4.25%，同比-1.72pct。
    事件二：同日发布2025年一季报，实现营业收入3.88亿元，同比/环比+0.50%/-8.92%；实现归母净利润0.18亿元，同比/环比+47.12%/-32.69%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比/环比+75.07%/-31.11%。
    聚氨酯新材料产销量持续增长，TPU毛利率有所改善
    2024全年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q4，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.45/1.45万元/吨，分别环比变化-5.39%/-6.36%，整体价格略微下调。原料方面，2024Q4，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.86/0.83/0.83万元/吨，分别环比变化+0.88%/-6.59%/+1.93%，己二酸价格回落使得TPU价差改善，Q4销售毛利率13.64%，环比改善+0.17pct。聚氨酯新材料产销量有所增加，产量/销量10.05/9.72万吨，同比+23.20%/+22.23%。
    河南聚氨酯项目陆续投产，未来有望打开公司成长空间
    公司10万吨TPU新产能、聚氨酯产业园一期项目PPDI、PNA、HDI单体已于2024年陆续投产。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。此外，公司年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力。
    投资建议
    由于HDI价格下跌超预期，我们下调公司盈利预期，预计泰和新材2025-2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元（2025-2026原值3.32、4.95亿元），对应PE为62.96X/35.48/26.38X。下调至增持评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期的风险；
    项目审批进度不及预期的风险；
    原材料价格大幅波动的风险；
    产品价格大幅下跌的风险。