二季度盈利环比改善，新项目稳步推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年二季度盈利环比改善。公司2025年二季度营收79.9亿元（同比-11.2%，环比+2.8%），归母净利润8.6亿元（同比-25.6%，环比+21.9%）；毛利率为19.6%（同比-1.0pct，环比+3.3pct），净利率为12.0%（同比-1.9pct，环比+2.1pct）；期间费用率4.5%（同比+1.1pct，环比+0.4pct）。业绩环比提升主要得益于主营产品销量增长及部分产品价差修复。
    二季度主营产品销量提升。得益于新项目达产及技改扩能，二季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量73.97/143.07/14.60/40.32万吨，同比+7%/+30%/-0.2%/+4%，环比+11%/-2%/+8%/+20%；对应营收38.66/19.81/5.94/8.86亿元，占比48%/25%/7%/11%，新能源新材料营收占比较高。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局。
    上半年化肥和醋酸板块毛利率相对较高，煤价下跌助力公司成本下降。上半年公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品毛利率为9%/31%/12%/33%，同比-7/-4/+4/+6pct。化肥板块和醋酸及衍生品盈利水平相对较高，成为重要支撑。二季度公司主要产品及原材料价格多下行，尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸价格1877/7549/9180/2498元/吨，同比-17%/-23%/-30%/-19%，环比+8%/-3%/-13%/-10%；价差869/3351/1063/1131元/吨，同比-27%/-37%/-55%/-30%，环比+26%/+1%/-18%/-11%。尿素市场因春耕需求环比上涨，叠加煤价下跌价差环比提升；辛醇、己内酰胺、醋酸市场受供求关系影响价格下滑。原料端，二季度陕西神木烟煤坑口价588元/吨（同比-29%，环比-16%），煤价延续下跌趋势，助力公司成本下降。
    公司提质增效重回报，积极推进新项目。公司推进"提质增效重回报"行动方案，通过优化运营管理提升企业效益。2025年半年度公司拟每10股派现2.50元（含税），增加分红频次且保持稳定；公司拟2-3亿元回购股份用于注销，截至六月末已斥资4809.98万元回购230万股。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元（原值为43.7/46.5/47.8亿元），对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.5/13.1/12.1X，维持“优于大市”评级。